Les START : les FAANG des marchés émergents

Un petit groupe d’actions des marchés émergents a échappé au déclin général observé sur ces marchés depuis quelques années. Sous l’acronyme « START », Tim Love, directeur des investissements chez GAM, rend compte de la particularité de cinq sociétés. Il estime qu’elles pourraient offrir aux investisseurs des perspectives de croissance...

Un petit groupe d’actions des marchés émergents a échappé au déclin général observé sur ces marchés depuis quelques années. Sous l’acronyme « START », Tim Love, directeur des investissements chez GAM, rend compte de la particularité de cinq sociétés. Il estime qu’elles pourraient offrir aux investisseurs des perspectives de croissance et de plus-value supérieures à leurs pairs plus connues et plus médiatisées, les FAANG.

  • Samsung Electronics devrait dégager des marges solides grâce à des avancées technologiques soutenant sa position de leader de marché. En tant que leader de la téléphonie 5G, Samsung Electronics pourrait aussi commencer à générer d’importants profits grâce aux parts de marché ravies à Huawei. L’entreprise est bien mieux positionnée que ce qu’on pouvait espérer il y a quelques mois.

La seule source d’inquiétude réside dans les pratiques de gouvernance de l’entreprise, même si la nomination d’un directeur indépendant montre les efforts de l’entreprise. Samsung devrait aussi mettre en place un système d’audit et de compliance indépendant et recourir à des benchmarks externes, reconnus pour leurs standards élevés en matière de lutte contre la corruption. A l’avenir, l’entreprise devrait veiller davantage au respect des droits humains et du droit du travail.

  • Tencent Holdings est le numéro un du commerce en ligne en Chine. La vente de services à valeur ajoutée in-game continuera probablement de grimper grâce à son solide écosystème mobile, et en particulier grâce à Weixin dont elle est l’opérateur. Ses sources de revenus proviennent de secteurs aussi diversifiés (publicité en ligne, réseaux sociaux, fintech, services aux entreprises et jeux en ligne). Son expansion sur l’ensemble de ces marchés est un catalyseur potentiel en faveur d’une surperformance de l’entreprise.

Tencent affiche le meilleur score de gouvernance du secteur. Sa cotation à la bourse de Hong Kong offre sans doute une meilleure protection des actionnaires. L’entreprise a mis en place des mesures de prévention contre l’addiction aux jeux vidéo, et a introduit une plateforme parentale destinée à soutenir les parents en matière de prévention à l’addiction aux jeux vidéo. GAM prévoit que l’entreprise s’engage davantage vis-à-vis de la sécurité avec des auditeurs externes.

  • Alibaba Group offre une proposition de valeur convaincante pour le secteur commercial grâce à un écosystème comprenant le commerce et la logistique relative, les technologies marketing, le cloud computing, les paiements et les loisirs. Elle devrait également bénéficier des nombreuses synergies supplémentaires entre ses plus de 900 millions d’utilisateurs recourant à ses services numériques et son immense palette de produits et services. Avec l’accroissement régulier de son chiffre d’affaires et une expansion rapide de ses flux de trésorerie, le bilan d’Alibaba n’a jamais été aussi solide à nos yeux. Peu de valeurs technologiques, y compris parmi les FAANG, affichent de tels niveaux de trésorerie et d’investissement à court terme.

L’entreprise a mis en place un programme de développement du personnel solide tandis que les mesures prises pour la protection des données peuvent être considérées comme robustes. En prenant en considération sa structure de partenariat et les conventions de vote y relatives, l’entreprise peut sans aucun doute être considérée comme contrôlée.

  • Reliance Industries poursuit son offensive dans le commerce de détail et l’e-commerce indien, dans l’industrie chimique et dans les énergies renouvelables à la faveur de la restructuration de la demande de pétrole au profit des énergies alternatives. La diversification de ses activités au profit d’autres formes d’énergies renouvelables, l’intégration des actifs détenus dans la pétrochimie, le réinvestissement du cash-flow généré par les télécoms dans d’autres actifs numériques et des solutions 5G ainsi que l’expansion dans le commerce de détail hors ligne et en ligne pourraient conduire à une réévaluation du même ordre que celles observées avec d’autres multinationales.

L’augmentation des revenus en provenance des télécoms et des ventes de détail a réduit le profil de risque environnemental de l’entreprise, même si nous attendons encore qu’elle fixe des objectifs concrets de réduction d’émissions de gaz à effet de serre et d’autres émissions toxiques en rapport avec ses activités dans le secteur de l’énergie.

  • Taiwan Semiconductor est la plus importante fonderie indépendante de semi-conducteurs au monde avec une part de marché d’environ 50%. La contribution croissante aux ventes des puces de 5 nanomètres issues de la production de masse ainsi que des projets visant la production expérimentale de puces de 3 nanomètres en 2021 se traduisent par une accentuation du fossé technologique qui sépare Taiwan Semiconductor de ses concurrents, lui permettant de préserver sa part de marché prépondérante dans le secteur. L’entreprise domine le marché de la fonderie de semi-conducteurs (part de marché de 75% au Q1, voir graphique 14) et maintiendra vraisemblablement cette position compte tenu de l’expansion de ses capacités de production et de son avance technologique dans les processus de fabrication.

L’entreprise continue de mettre en œuvre des systèmes de protection des eaux fiables et un plan de protection des eaux, misant sur le recyclage et la réutilisation de l’eau, destiné à répondre aux risques opérationnels liés à une pénurie de cette ressource. GAM s’attend à ce que Taiwan Semiconductor développe de manière proactive des semi-conducteurs avec des applications dans le domaine de la cleantech comme le smart grid et les énergies renouvelables.

Malgré la sous-performance des marchés émergents par rapport au S&P 500 en 2018 et en 2019, sous-performance qui se poursuit en 2020, les investisseurs auraient tort de jeter le bébé avec l’eau du bain. Au sein du vaste ensemble formé par les marchés émergents, un petit groupe d’actions résiste non seulement à la tendance baissière, mais encore poursuit son ascension.

Même la dégradation des relations entre la Chine et les Etats-Unis, qui a pourtant pesé sur bon nombre d’actions chinoises, n’est pas parvenue à perturber ce petit groupe. Nous avons baptisé ce groupe d’entreprises robustes et innovantes START (Samsung Electronics, Tencent Holdings, Alibaba Group, Reliance Industries et Taiwan Semiconductor). START a le potentiel de devenir un acronyme associé au marché émergent, au même titre que FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix et Alphabet - anciennement Google) s’est imposé pour le marché américain, et servira ultimement à évaluer la performance d’ensemble de cette classe d’actifs. Nous avons identifié ces titres en appréciant leur dominance de marché, leur position de leader dans leur secteur, leur potentiel de croissance et de développement durable, leur capacité opérationnelle ainsi que leur proposition de valeur.

SAMSUNG ELECTRONICS

Samsung Electronics devrait dégager des marges solides par rapport aux autres acteurs du secteur des dispositifs de stockage informatique, grâce à des avancées technologiques soutenant sa position de leader de marché. Un autre facteur en faveur de notre appréciation positive est l’amélioration du rendement des actionnaires. En tant que leader de la téléphonie 5G, Samsung Electronics pourrait aussi commencer à générer d’importants profits grâce aux parts de marché ravies à Huawei. De fait, en démontrant une résilience accrue et en améliorant ses capacités opérationnelles grâce à une stratégie à long terme destinée à générer les changements nécessaires pour soutenir la croissance et les rendements dans le domaine des semi-conducteurs, l’entreprise est bien mieux positionnée que ce qu’on pouvait espérer il y a quelques mois. La décote de valorisation par rapport à ses concurrents est injustifiée à nos yeux, surtout si l’on considère les caractéristiques de croissance structurelle démontrées par les secteurs de l’informatique, de la 5G et du data, l’expansion du marché, les processus opérationnels de premier ordre, une réserve de cash de plus de USD 100 milliards, les importants flux de trésorerie et les rendements élevés sur les capitaux engagés.

Les pratiques de gouvernance de Samsung Electronics ainsi que ce qu’on appelle les opérations entre apparentés réalisées avec un certain nombre de filiales restent notre principale source d’inquiétude, même si la nomination d’un directeur indépendant montre les efforts de l’entreprise pour améliorer sa gouvernance et redorer son image écornée par les accusations de corruption visant son vice-président, Lee Jae-yong. Nous prévoyons une indépendance et une transparence accrue du conseil d’administration. L’entreprise devrait aussi mettre en place un système d’audit et de compliance indépendant et recourir à des benchmarks externes, reconnus pour leurs standards élevés en matière de lutte contre la corruption. Ce dernier point est d’autant plus important, vu sa structure organisationnelle complexe et les risques encourus à chaque maillon de la chaîne d’approvisionnement. Si l’entreprise a mis en place une procédure formelle de règlement des griefs lui permettant de mieux appréhender la motivation et la satisfaction des collaborateurs, ces mesures ne l’ont pas préservée d’allégations de violation du droit des travailleurs dans un certain nombre de pays où elle a délocalisé ses activités à partir de la Chine. A l’avenir, l’entreprise devrait veiller davantage au respect des droits humains et du droit du travail.

TENCENT HOLDINGS

Tencent est le numéro un du commerce en ligne en Chine, rapporté au chiffre d’affaires, à la taille et au volume des transactions. La plupart de ses services occupent systématiquement l’une des trois premières places du point de vue du nombre d’utilisateurs. La vente de services à valeur ajoutée in-game continuera probablement de grimper grâce à son solide écosystème mobile, et en particulier grâce à Weixin (le plus grand réseau social et de communication de Chine) dont elle est l’opérateur. Ses sources de revenus sont variées et proviennent de secteurs aussi diversifiés que la publicité en ligne (16%), les réseaux sociaux (23%), la fintech et les services aux entreprises (26%) ainsi que les jeux en ligne (34%). La position de trésorerie de l’entreprise, de l’ordre de USD 40 milliards, additionnée des flux de trésorerie disponibles qui devraient atteindre USD 20 milliards cette année, renforcent considérablement ses liquidités. Des données fondamentales robustes et des perspectives de croissance prometteuses ont permis à l’entreprise d’augmenter son endettement sans remettre en cause la solidité de son bilan. Le consensus Bloomberg prévoit une hausse des ventes et des bénéfices avant impôt de, respectivement, 28% et 27% pour Tencent en 2020. Son expansion sur le marché international des jeux vidéo, une monétisation accrue sous forme de publicité sociale (social ad), une offre plus étoffée en matière de fintech et des mises à niveau stratégiques pour tirer parti de l’internet des objets sont autant de catalyseurs potentiels en faveur d’une surperformance de l’entreprise.

Tencent adopte une structure d’actionnariat dite VIE (variable interest entity ou entité à détenteurs de droits variables), ce qui ne l’empêche pas d’afficher le meilleur score de gouvernance du secteur. Sa cotation à la bourse de Hong Kong offre sans doute une meilleure protection des actionnaires, d’autant plus que l’entreprise ne recourt pas à ce qu’on appelle une structure à double catégorie impliquant des droits de vote inégaux. L’entreprise de jeux vidéo et de réseaux sociaux continue de subir des pressions pour qu’elle se plie à la politique de censure en vigueur en Chine. Elle a mis en place des mesures de prévention contre l’addiction aux jeux vidéo, y compris un healthy gameplay system, qui l’a conduit à retirer 32 jeux mobiles présumés non conformes. Elle a également introduit une plateforme parentale destinée à soutenir les parents en matière de prévention à l’addiction aux jeux vidéo. Nous prévoyons aussi que l’entreprise s’engage davantage pour réviser ses protocoles de sécurité avec des auditeurs externes.

ALIBABA GROUP

Compte tenu de son leadership dans l’e-commerce en Chine, nous estimons qu’Alibaba offre une proposition de valeur convaincante pour le secteur commercial grâce à un écosystème comprenant le commerce et la logistique y relative, les technologies marketing, le cloud computing, les paiements et les loisirs. L’entreprise devrait continuer à profiter du succès croissant des magasins en ligne, des services cloud et des applications pour le travail à distance. Elle devrait également bénéficier des nombreuses synergies supplémentaires entre ses plus de 900 millions d’utilisateurs recourant à ses services numériques et son immense palette de produits et services, étant donné qu’elle concentre presque un tiers de l’ensemble des paiements liés au commerce de détail en Chine et qu’elle continue de pénétrer plus profondément dans des régions moins développées. Ant Group, dont elle contrôle 33% du capital, vise une double cotation sur les bourses de Hong Kong et de Shanghai avec une capitalisation boursière d’au minimum USD 225 milliards. Sa direction, très aguerrie, continuera de favoriser l’innovation et nous prévoyons que les actifs insuffisamment traduits en valeur monétaire commencent à contribuer de manière significative à la croissance des revenus dans les années à venir. Avec l’accroissement régulier de son chiffre d’affaires, qui devrait avoisiner USD 100 milliards en 2021, et une expansion rapide de ses flux de trésorerie (la trésorerie culminait à USD 54 milliards à la fin du mois de juin), le bilan d’Alibaba n’a jamais été aussi solide à nos yeux. Peu de valeurs technologiques, y compris parmi les FAANG, affichent de tels niveaux de trésorerie et d’investissement à court terme.

L’entreprise a mis en place un programme de développement du personnel solide tandis que les mesures prises pour la protection des données peuvent être considérées comme robustes. Sa structure de partenariat est conçue pour retenir et stimuler les talents et faire évoluer ses six valeurs actuelles en vue d’un développement pérenne. Nous estimons que le système de rémunération d’Alibaba et ses investissements continus dans la formation positionnent l’entreprise comme un employeur attractif pour les meilleurs talents en Chine, même si l’entreprise doit régulièrement faire face à des critiques quant à ses horaires de travail à ses heures supplémentaires excessives. La faiblesse de ses structures de propriété et de direction est une source d’inquiétude pour les actionnaires minoritaires. De fait, en prenant en considération sa structure de partenariat et les conventions de vote y relatives, l’entreprise peut sans aucun doute être considérée comme contrôlée. La structure VIE de l’entreprise fait d’ailleurs pencher le contrôle effectif en faveur de la direction générale, tandis que les incertitudes légales y relatives augmentent les risques liés à la détention d’actions. L’amélioration de la sécurité des données est devenue incontournable depuis la mise en évidence d’une faille de sécurité chez Cainiao, filiale de logistique d’Alibaba, en juin 2018, qui a démontré sa vulnérabilité aux risques liés à la sécurité et à la protection de la vie privée.

RELIANCE INDUSTRIES

L’entreprise poursuit son offensive dans le commerce de détail et l’e-commerce indien (USD 700 milliards), dans l’industrie chimique (plus USD 300 milliards) et dans les énergies renouvelables (plus de USD 50 milliards) à la faveur de la restructuration de la demande de pétrole au profit des énergies alternatives. Vue la stratégie de partenariat et de joint-venture adoptée par l’entreprise, son endettement net subira une forte hausse lors du prochain cycle d’investissement par rapport au dernier. La diversification de ses activités de raffineur pur au profit d’autres formes d’énergies renouvelables, l’intégration des actifs détenus dans la pétrochimie, le réinvestissement du cash-flow généré par les télécoms dans d’autres actifs numériques et des solutions 5G ainsi que l’expansion dans le commerce de détail hors ligne et en ligne pourraient conduire à une réévaluation du même ordre que celles observées avec d’autres multinationales. A nos yeux, la vision et l’audace de l’entreprise sont insuffisamment rémunérées pour ne pas dire sous-évaluées.

Reliance Industries est une entreprise familiale dont le CEO est aussi président du conseil d’administration. Cependant, l’entreprise devrait se doter d’un conseil d’administration plus diversifié (au moins quatre des quatorze membres du conseil d’administration sont en poste depuis longtemps), au sein duquel l’exécutif serait largement représenté afin de garantir un contrôle efficace de la gouvernance. L’augmentation des revenus en provenance des télécoms et des ventes de détail a réduit le profil de risque environnemental de l’entreprise, même si nous attendons encore qu’elle fixe des objectifs concrets de réduction d’émissions de gaz à effet de serre et d’autres émissions toxiques en rapport avec ses activités dans le secteur de l’énergie. Malgré des incertitudes, il faut noter que ces derniers temps l’entreprise s’est davantage préoccupée de ses actionnaires minoritaires et a été plus à leur écoute.

TAIWAN SEMICONDUCTOR

Taiwan Semiconductor est la plus importante fonderie indépendante de semi-conducteurs au monde avec une part de marché d’environ 50%. Elle fabrique plus de 10’760 produits, en faisant appel à pas moins de 270 technologies, pour plus de 500 clients. L’expansion continue des semi-conducteurs dans les téléphones mobiles, l’essor de l’intelligence artificielle et le développement de l’internet des objets (IdO) devraient se traduire par une hausse durable de la puissance informatique dans le monde entier. La contribution croissante aux ventes des puces de 5 nanomètres issues de la production de masse ainsi que des projets visant la production expérimentale de puces de 3 nanomètres en 2021 se traduisent par une accentuation du fossé technologique qui sépare Taiwan Semiconductor de ses concurrents, lui permettant de préserver sa part de marché prépondérante dans le secteur de pointe des fonderies de semi-conducteurs durant ces trois prochaines années. Les dépenses de recherche et de développement consenties par l’entreprise ainsi que la valeur de ses actifs physiques font partie des plus élevées parmi les fabricants de puces électroniques indépendants, et lui permettent de préserver sa position de chef de file technologique tout en conservant ses parts de marché et sa rentabilité. L’entreprise domine le marché de la fonderie de semi-conducteurs (part de marché de 75% au Q1, voir graphique 14) et maintiendra vraisemblablement cette position compte tenu de l’expansion de ses capacités de production et de son avance technologique dans les processus de fabrication de chipset complexes. En 2020, les dépenses de l’entreprise pour étendre ses capacités de production dans le domaine des nodes complexes dépasseront sans doute les USD 10 milliards, une somme probablement deux fois supérieure à l’entreprise qui la suit dans le classement des dépenses. De fait, les capacités de l’entreprise en matière de lithographie extrême ultraviolet (EUV) sont plus de trois fois supérieures à celles de ses concurrents, ceci après avoir investi USD 3.3 milliards pour 18 nouveaux dispositifs EUV en 2019.

L’entreprise continue de mettre en œuvre des systèmes de protection des eaux fiables et un plan de protection des eaux, misant sur le recyclage et la réutilisation de l’eau, destiné à répondre aux risques opérationnels liés à une pénurie de cette ressource. Elle propose un système de rémunération concurrentiel et des programmes de développement de carrière élaborés qui expliquent le faible taux de roulement annuel comparé à la moyenne sectorielle. Nous nous attendons à ce que Taiwan Semiconductor développe de manière proactive des semi-conducteurs avec des applications dans le domaine de la cleantech comme le smart grid et les énergies renouvelables.

Tim Love , Novembre 2020

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