La BCE étend son programme d’achat aux covered bonds

Les emprunts italiens et espagnols ont atteint des rendements historiquement bas. La pression à la baisse sur les rendements courts a engendré une pentification des courbes. Aux Etats-Unis, le chiffre d’emploi médiocre entretient l’incertitude sur la date de la première hausse alors que les taux longs retracent une partie de leur chute précédente. Les marchés d’actifs risqués ont bien accueilli la décision de la BCE. Les indices de crédit synthétique se resserrent (-7pdb sur le XO). Le crédit IG et les émergents voient leurs spreads respectifs diminuer de 4 et 8pdb. On note en revanche un net retard de performance du high yield européen (+9pdb sur la semaine). Sur le marché des devises, la glissade ordonnée de l’euro se poursuit alors que la livre britannique baisse à l’approche du référendum écossais.

La BCE précise son programme d’achats d’actifs

Le discours de Draghi lors de la conférence de Jackson Hole était annonciateur d’une nouvelle approche en matière de politique monétaire. Outre la croissance au point mort, la diminution des anticipations d’inflation à des horizons lointains, au-delà de 5 ans désormais, force la Banque Centrale à accentuer son soutien monétaire. L’objectif de la BCE est de fait de renverser les forces déflationnistes nées, entre autres, de la forte contraction de son bilan.

La taille du bilan de l’institution devra augmenter de quelque 700mds € à 1000mds €. Pour cela, il est primordial de réamorcer le canal du crédit toujours grippé en raison de la sous-capitalisation du secteur bancaire.

Concernant les taux d’intérêt, le refi a été abaissé à 0,05% et la « rémunération » des dépôts à la Banque Centrales s’est réduite à -0,20%. La première opération de TLTRO est prévue mi-septembre. Le marché sera sans doute très attentif aux montants de liquidité demandés par les banques. Dès le mois d’octobre, la BCE communiquera les modalités des achats d’ABS annoncés en juin. La taille des interventions reste l’inconnue majeure. En outre, un programme d’achats de covered bonds (CBPP3) complètera le dispositif. Cette dernière mesure vise probablement à maximiser l’impact de l’assouplissement sur l’euro, au moment où la Fed mettra un terme au quantitative easing. L’euro s’échange sous 1,30$ depuis la publication de la décision de la BCE. De manière générale, la BCE utilisera son bilan pour assumer des risques normalement pris par les banques commerciales.

En l’absence de volonté ou de capacité des gouvernements à recapitaliser le système bancaire (à l’instar du TARP américain), la BCE allègera la contrainte de capital en rachetant des créances aux banques.

Le Bund s’installe sous 1%

La dynamique des marchés de taux est clairement haussière en zone euro. L’absence de croissance, la menace déflationniste et des mesures monétaires au-delà des attentes des intervenants ont porté les marchés vers de nouveaux sommets. Le Bund allemand a ainsi cassé le seuil psychologique des 1% mi-août et traite actuellement autour de ces niveaux. Seuls les emprunts suisses et japonais offrent des rendements à 10 ans inférieurs au Bund.

Nous estimons désormais le taux d’équilibre des emprunts allemands à 10 ans à 0,96%.

Sur le plan des flux de marché, la demande nette s’affaiblit sur les marchés core, notamment sur les maturités inférieures à 10 ans. La faiblesse des rendements suscite de nouveaux reports vers les dettes non-core, y compris de la part des Banques Centrales étrangères traditionnellement prudentes vis-à-vis des périphériques. Cela dit, les tombées de 15mds € de Bund cette semaine devrait soutenir les marchés core à court terme.

Selon l’analyse technique, le contrat Bund décembre 2014 bénéficie toujours d’un environnement porteur. La baisse des prix au cours de la semaine dernière s’est arrêtée sur 148.55, tout proche du point bas précédent (148,49), qui constitue désormais un support majeur. Sa rupture réactiverait sans doute un courant vendeur.

En conclusion, nous conservons un positionnement neutre à positif en termes de duration. Concernant les swap spreads, les niveaux sont désormais moins attrayants.

Nous optons pour la neutralité dans l’attente des résultats du premier TLTRO et des publications relatives à l’AQR (probablement vers le 24 octobre).

Aux Etats-Unis, la dynamique macro-économique milite pour des taux obligataires plus élevés. Pour autant, Janet Yellen a néanmoins du temps avant d’engager la normalisation des taux. Le 2 ans reste donc fortement ancré autour de 0,55% alors que le 10 ans remonte progressivement (vers 2,50%) après le point bas de 2,32%.

Concernant l’activité sur le marché des Treasuries, les comptes fast money restent principalement vendeurs de 5 ans et payeurs de swap à la faveur d’un ISM manufacturier supérieur aux attentes.

Quelques hedge funds appuient la tendance à la pentification sur les échéances longues. En termes de stratégie, il convient d’opter pour une position vendeuse, notamment en spreads vis-à-vis des emprunts allemands à 2 et 5 ans.

Niveaux historiques sur les rendements périphériques

Les annonces de la BCE, notamment la baisse des taux directeurs de 10pdb, ont eu un fort impact sur les rendements courts. Le 2 ans est négatif sur l’ensemble des marchés core, y compris en Irlande ! Cette situation nous incite à racheter la dette italienne sur les maturités 2-5 ans sur des niveaux de rendements de 0,25% à 2 ans et 1% à 5 ans. Nous sommes également exposés aux Bonos et à la dette portugaise sur ces échéances. A l’horizon de quelques semaines, la pente des spreads 5-10 ans voire 10-30 ans sur les Bonos et les BTPs devraient de nouveau favoriser les opérations d’extension de maturité.

Sur les maturités longues, l’Espagne a émis sans difficulté un 30 ans au taux historiquement bas de 3,59% (pour 715mn € le 4 septembre).

Grâce à ces conditions de marché favorables, le Portugal vise désormais à financer, dès cette année, deux tiers de son budget 2015. Le Trésor portugais a placé un emprunt à 15 ans à un taux de 3,84% le 3 septembre.

Concernant les pays core, hedge funds et Banques Centrales étaient à l’achat sur l’OAT en extension de duration ou contre Bund (spread OAT de 35pdb à 10 ans). Les spreads core restent bien orientés.

Autres classes d’actifs

L’annonce d’un nouveau plan d’achat de covered bonds par la BCE a contribué à resserrer les spreads de la classe d’actifs, déjà en forte baisse depuis le début de l’année. La marge s’établit aujourd’hui sous 40pdb contre 73pdb en début d’année.

Le crédit investment grade se comporte bien mieux que le high yield qui subit encore des dégagements à l’instar du marché américain (sorties sur les fonds high yield et leveraged loans).

Le spread moyen sur les notations spéculatives remonte de 9pdb à 337pdb. A l’inverse, les émergents se resserrent contre Treasuries.