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L’entame de la saison des publications confirme les convictions de début d’année

Alors que les marchés se calment après un emballement de début d’année qui n’a tout de même pas suffi à faire significativement chuter les rendements et rendre caduque l’opportunité du marché obligataire pour l’année 2023, la saison des publications arrive doucement et confirme les indices que nous pouvions entrevoir dans les semaines et les mois précédents...

Alors que les marchés se calment après un emballement de début d’année qui n’a tout de même pas suffi à faire significativement chuter les rendements et rendre caduque l’opportunité du marché obligataire pour l’année 2023, la saison des publications arrive doucement et confirme les indices que nous pouvions entrevoir dans les semaines et les mois précédents :

Les banques publient des chiffres globalement solides et tout à fait rassurants pour des investisseurs obligataires. On notera tout de même quelques nuances qui pourront créer des opportunités d’investissements dans un marché primaire très actif sur le segment :

  • Les banques italiennes ou espagnoles de réseau profitent d’un meilleur environnement de taux. Elles ont vu leur PNB grimper significativement alors qu’elles poursuivaient des politiques de réduction du risque et de surveillance accrue des coûts opérationnels pour la plupart d’entre elles. Ceci leur a permis d’afficher des résultats en progression, des bilans globalement plus solides et des perspectives très encourageantes pour 2023, alors même que leurs rendements obligataires restent tout à fait attractifs comparés à leurs homologues Français ou Allemands notamment. Nous noterons notamment Banco BPM 2032 call 2026 à 6.87% de rendement ou Banco de credito social 2031 call 2026 à 8.76% de rendement.
  • Les banques de pays core, en particulier françaises, aux profils crédit beaucoup plus stables que les premières voient leurs PNB croître également à la faveur de la hausse des rendements tandis que leur résultats dépendent de leurs politiques de maîtrise des coûts dans un environnement où l’inflation de certains postes a pu entraîner de fortes dépenses : le Crédit Agricole a par exemple vu une inflation salariale et IT forte tandis que le Crédit Mutuel a connu une croissance de ces coûts plus maîtrisée. Outre les divergences ponctuelles entre deux entreprises individuelles, nous noterons plus généralement que ce contexte inflationniste peut être vécu très différemment selon les entreprises, y compris au sein d’un même secteur : présence forte de syndicats, image du groupe, politique RSE, intégration IT, zones géographiques… S’il y a peu d’impact d’un résultat net en léger retrait sur la solvabilité d’une banque, ce sont néanmoins des indices à surveiller en cas de persistance de l’inflation en particulier pour les obligations les plus longues.
  • Crédit Suisse, quant-à-elle, publie, comme prévu une perte abyssale de -7 Mds d’euros, après avoir déjà enregistré une perte de -1.6Md en 2021 : baisse de 34% des revenus, baisse des fonds sous gestion de 20%, arrêt d’activités, tandis que les dépenses ne baissent que de 5%... L’année 2023 sera encore en perte selon l’émetteur et cela nous conforte dans une politique d’exclusion systématique des banques à trop forte proportion de trading dans le PNB pour un investisseur obligataire : volatilité des revenus, coût du risque élevé, rentabilité aléatoire, accidents fréquents et extrêmement coûteux pour la qualité de crédit du fait d’un levier élevé. Nous avons ainsi évité Deutsche Bank pendant près d’une décennie avant de constater courant 2022 un apurement significatif de la banque nous ayant permis de souscrire à l’une de ses émissions… Crédit Suisse devra attendre, tout comme bon nombre d’établissements américains, bien que rentables.

Du côté des corporates, point de surprise non plus et cela conforte tout à fait les positionnements que nous évoquions en ce début d’année, évitant les secteurs fortement consommateurs de matières premières et d’énergie, les secteurs trop cycliques et les secteurs dépendant de la dette et donc souffrant particulièrement de la hausse des taux :

  • Sappi, émetteur sud-africain spécialisé dans les matières végétales (papier et cellulose) qui avait largement profité de la hausse du prix des matières premières, voit en parallèle ses clients baisser leurs commandes et les prix retomber sur leurs niveaux pré-crise. Si l’entreprise profite encore d’une année 2021-22 exceptionnelle, la liquidité est plutôt bonne et cet émetteur a démontré une certaine résilience dans les périodes difficiles comme la phase 2016-2020, ses publications et ses perspectives démontrent clairement que ses clients, en particulier dans le secteur textile, font et vont faire face à une baisse significative de la consommation. Attention donc aux émetteurs les plus fragiles et/ou les moins fiables de ce type de secteur très cyclique : dans le papier nous nous souviendrons par exemple de Norske Skog, qui avait fait défaut en 2017 sur ses obligations 2021 et qui a aujourd’hui ses petites sœurs 2026 en circulation pour un taux d’à peine 6%... De même nous éviterons les secteurs clients cycliques de ces émetteurs, qui semblent justement moins consommer et donc moins vendre, la mode par exemple, comme nous le mentionnions la semaine passée avec quelques restructurations et certains défauts déjà en cours ;
  • En parlant de mode, nous nous amuserons (enfin presque…) de l’émission obligataire Isabel Marant, entreprise sous LBO – rappelons ici que les LBO’s de mode sont parmi ceux qui comptent le plus de défauts et le moins de fiabilité historique, les derniers accidents en date étant Camaieu, la Halle, André et plus anciennement IKKS ou SMCP (via TopSoho) – dont les actionnaires ont profité du regain d’optimisme de ce début d’année pour effectuer une opération particulièrement controversée : un « dividend recap ». Pour résumer, les actionnaires font contracter à l’entreprise une dette pour se payer un dividende exceptionnel parce que l’activité opérationnelle, elle, n’a pas permis de le faire. En l’espèce, l’entreprise Isabel Marant avait besoin de refinancer une obligation arrivant à échéance pour un montant de 180M€. Elle a en fait contracté un nouvel emprunt de 250M€. Le surplus du nouveau prêt permettra de rembourser un prêt subordonné, qui devient de facto plus que senior (!), à l’actionnaire majoritaire Montefiore Investment… L’actionnaire peut ainsi recouvrer une partie de son cash avant que l’entreprise ait réellement pu se désendetter, inversant ainsi le rang chirographaire et fragilisant l’entreprise. Deux raisons peuvent expliquer ce genre d’attitude :
  • Des perspectives très favorables qui permettent à l’actionnaire de prendre un peu d’avance sur ses dividendes ou une sortie programmée pour effectuer des réinvestissements ;
  • Des perspectives très négatives faisant craindre à l’actionnaire de ne pas pouvoir se verser de dividende du tout par l’activité opérationnelle, voire de perdre son investissement. Prendre de l’avance en profitant de l’optimisme des investisseurs obligataires, par définition moins avertis sur l’entreprise que lesdits actionnaires, est une solution particulièrement maligne… à tous les sens du terme…

Dans le cas d’Isabel Marant ce mois-ci, compte tenu des perspectives économiques et sectorielles actuelles, nous opterions plutôt pour la seconde option et nous sommes bien gardés de souscrire à cette émission… que nous suivrons néanmoins de près d’ici un an ou deux, pour d’autres hebdos peut-être…

  • Les émetteurs en difficulté profitent eux aussi de la fenêtre plus propice pour avancer sur leurs opérations de haut de bilan permettant tantôt un sauvetage, tantôt une sortie de l’ornière : nous citerons ainsi Telecom Italia qui avance sur l’offre de KKR, Lottomatica qui tente un refinancement avancé de ses souches obligataires 2025, et l’éternel Casino qui rachète ses obligations dans le marché à vil prix pour se désendetter à bon compte en continuant de pressuriser les créanciers pour servir son actionnaire… Mais cela ne tiendra plus très longtemps car l’enveloppe de trésorerie du groupe, qui plafonnait à 7.5Mds d’euros en 2014 n’en est plus qu’à 1.7Md d’euros aujourd’hui tandis que la dette, elle, n’a pas baissé, bien au contraire…

Rien de neuf donc sous le soleil d’hiver et les grandes lignes d’investissement de début d’année semblent encore tout à fait d’actualité en cette mi-février, alors même que le portage fait son œuvre pour effacer, lentement mais sûrement et relativement sereinement, les tremblements de 2022.

Matthieu Bailly , 15 février

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