L’Investment grade reste trop cher

En novembre 2012 et après une performance record sur 12 mois (depuis déc. 2011 : + 12,3% aux Etats-Unis, et +14,54% dans la zone euro), nous recommandions une approche prudente sur les marchés IG à la fois aux Etats-Unis et dans la zone euro pour 2013.

Le raisonnement était triple : 1) la croissance économique mondiale était déjà timide, nourrie par les injections massives de liquidité, 2) les fondamentaux des entreprises étaient déjà excellents (les structures de coût étaient très optimisées et les bilans regorgeaient de liquidités) 3) les valorisations étaient déjà élevées, laissant peu de potentiel d’appréciation à l’univers IG des marchés développés. Nous ne voyions les titres IG que comme un investissement de portage.

La performance ayant surtout été tirée par la baisse des taux souverains plutôt que par une compression des spreads, la question centrale était de tenter d’évaluer si le potentiel d’appréciation des spreads pourrait compenser le risque d’augmentation des taux des souverains à l’avenir.

Dans le détail, nous étions plus enthousiastes pour la dette d’entreprise IG de la zone euro que pour celle des Etats-Unis. La principale raison étant que le cycle américain était plus avancé, entraînant une plus grande probabilité d’activité favorable à l’actionnaire (dont les fusions-acquisitions) et donc un plus grand risque de remontée de l’endettement des entreprises.

S’agissant des financières, nous étions plus positifs sur le secteur, des deux côtés de l’Atlantique, pour des raisons macro-économiques et règlementaires, à nouveau avec une préférence pour les banques européennes. Nous sommes progressivement passés de neutre à négatif sur ces marchés au T1/2013.

Quelle est notre position aujourd’hui ? Il est toujours plus intéressant et pertinent d’adopter une double approche : performance du rendement total et performance des spreads de crédit.

Sur les douze derniers mois (au 23/5/13) le rendement total est de 2,31% dans la zone euro, partagé entre +2,4% pour les valeurs financières et +2,2% pour les non-financières. Aux Etats-Unis la performance d’ensemble est de 0,47% avec respectivement +1,65% et -0,075% pour les financières et les non-financières.

Les financières ont pour l’instant sauvé la mise, surtout aux Etats- Unis, à la fois en termes de performance d’ensemble mais de manière plus importante, également en termes de spread.

Nous croyons à la poursuite des politiques accommodantes à l’échelle mondiale. Mais ce n’est plus suffisant pour compenser le risque selon nous. Les marchés Investment Grade ne protègent même plus contre l’inflation aujourd’hui. Si l’on considère le rendement moyen comme équivalent au coupon moyen des nouvelles émissions, nous aurions 1,75% de coupon en Europe et 2,38% aux Etats-Unis aujourd’hui.

L’investissement doit dorénavant passer par la recherche de marchés de niche : les compagnies d’assurance, les corporates de la périphérie de l’Europe et les produits hybrides sont des opportunités.

NOS VUES

• L’Investment Grade est trop cher.
• Conserver des durations courtes sur les produits à taux fixe.
• Préférer les titres à taux variable.
• Au sein de l’Investment Grade, rechercher la valeur dans les marchés de niche (compagnies d’assurance, corporates européens périphériques et produits hybrides)