Gare au choc !

2008-2009 (Lehman), 2010 (printemps arabe, Fukushima), 2011 (crise de la zone Euro), 2012 (bis repetita…), 2013 (annonce du « tapering » de la FED)… Les années voyant les marchés baisser de 10 à 25%, voire plus en quelques semaines, se suivent avec une fréquence régulière. Face à cela, les préoccupations de certains investisseurs qui souhaitent protéger leur portefeuille face à ces risques de forte baisse sont légitimes, d’autant que les niveaux de richesse ont été érodés depuis 5 ans, et que rien ne permet de penser que ces périodes de choc sont désormais derrière nous.

La couverture du risque de forte baisse d’un portefeuille, ou « Tail Risk Hedging », est ainsi devenue un sujet régulier d’échanges entre les investisseurs et leurs asset managers.

Ces derniers ont pour la plupart étudiés et mis en oeuvre différentes techniques de gestion visant à modifier la structure de la distribution des rendements des portefeuilles : moins de performances extrêmes à la baisse, pour un « coût » en cas de hausse des marché variable suivant la qualité de la protection.

Face à la profusion de solutions disponibles, tentons ici d’y voir clair…

Dans un premier temps, réduisons notre propos à la couverture du risque extrême de type « actions ». Ce n’est certes pas le seul (risque de taux, risque inflation, risque de liquidité), mais c’est celui qui a été le plus largement étudié et sur lequel la palette de solutions est la plus large. Gardons toutefois en tête qu’une bonne approche de couverture du risque extrême passe d’abord par un travail d’identification des principaux risques pertinents pour chaque investisseur.

Parmi les solutions disponibles, il y a d’abord les techniques qui visent à adapter la construction du portefeuille pour le rendre plus résilient aux chocs envisagés.

On trouve notamment dans cette catégorie les solutions de construction de portefeuille optimisée (Risk Parity, Minimum Variance…), les techniques de type CPPI [1] ou TPPI [2].

Ces solutions viennent efficacement compléter les approches traditionnelles encore largement mises en oeuvre dans les portefeuilles, approches fondées sur la diversification géographique et la diversification par classes d’actifs, souvent complétées d’une approche d’allocation tactique.
Elles ne sont pas pour autant exemptes de limites ou de biais, ce qui nécessite une évaluation fine de leurs avantages et inconvénients au préalable.

Ces techniques d’allocation permettent d’introduire une convexité structurelle face au risque de baisse extrême des marchés. D’autres solutions sont possibles si on ne veut pas modifier de manière dynamique la structure du portefeuille.

Elles visent à introduire plus largement des produits au profil naturellement convexe (obligations convertibles, produits structurés à capital protégé ou garanti), voire des biais de type « Value » ou « Low Vol » pour donner plus de résilience à la poche actions d’un portefeuille.

Ces techniques sont plus simples à mettre en oeuvre, mais la difficulté principale consiste dans le bon calibrage des positions allouées à ces différents instruments, ce qui nécessite un effort de modélisation.

Au-delà de ces deux approches, on se doit de considérer l’utilisation de produits dérivés en « overlay », pour les investisseurs qui le peuvent.

L’utilisation de puts sur indice en dehors de la monnaie, de futures sur la volatilité (indice VIX), de futures sur indice vendus de manière systématique en suivant des approches de type « trend following »… offrent également les profils de type « assuranciels » intéressants.

Au final, les solutions abondent. Le premier enjeu, pour chaque investisseur, est de bien sélectionner dans cette palette les approches compatibles avec ses contraintes et pertinentes au vu de ses objectifs. Le second est de savoir les combiner efficacement car elles sont en fait complémentaires. Le troisième est de piloter dans le temps ces stratégies pour s’assurer de leur constante adéquation aux besoins des investisseurs. Autant de raisons d’avoir recours à nos équipes Solutions d’Investissement pour vous accompagner dans cette implémentation !