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Faudra-t-il aussi interdire les swaps ?

C’est la question provocante posée par certains banquiers, désabusés après les menaces d’interdiction des « naked » CDS...

Depuis quelques jours, les politiciens européens sonnent la charge contre les CDS (Credit Default Swaps)]. C’est à qui prononcera le réquisitoire le plus sévère contre ces produits financiers permettant de se couvrir contre le risque de défaillance d’un emprunteur et dont le marché, fin 2009, était estimé à 31 milliards de dollars après avoir atteint 60 milliards avant la crise.

Angela Merkel, Nicolas Sarkozy, George Papandréou et Jean-Claude Juncker dans une lettre commune adressée à Jose Manuel Barroso, ont demandé à l’Union européenne d’ouvrir rapidement une enquête sur le rôle et l’impact des CDS sur la crise grecque.

L’enquête, selon les leaders européens, doit se solder par une série de mesures appropriées à prendre, notamment « l’imposition d’une période minimale de détention des CDS, l’interdiction des transactions spéculatives sur les CDS et l’interdiction de l’achat de CDS non utilisés à des fins de couverture ».

Ces mesures viseraient à empêcher les hedge funds de spéculer via le marché des CDS sur un défaut de paiement d’un Etat. Les fonds spéculatifs sont accusés d’avoir entraîné un renchérissement des taux d’intérêt (plus de 300 points de base par rapport à l’Allemagne) payés par la Grèce pour se financer sur les marchés.

Du côté des financiers, le son de cloche n’est pas le même. « Il est faux de penser que quelques hedge funds, tapis dans l’ombre, ont manipulé les marchés, acheté les CDS grecs au plus bas, et dans le bon tempo, les ont revendus au plus haut. Les choses ne sont pas aussi caricaturales. Lorsque les craintes sont apparues sur la dette grecque, beaucoup d’institutions ont, soit cédé leurs obligations, soit acheté des CDS. Cela a aussi contribué à la hausse des spreads. Si certains gérants et quelques prop-traders ont pu gagner de l’argent, d’autres ont laissé passer le train. Trop risqué ! », assène le responsable fixed income d’une salle parisienne.

Ses propos semblent corroborés par les données du Hedge Fund Research : Les fonds Global Macro ont chuté de un pour cent sur les deux premiers mois de l’année. Parmi les fonds qui ont obtenu des performances négatives, figurent ceux des plus importants hedge funds mondiaux, tels que Brévan Howard Asset Management LLC, Moore Capital Management LLC et Tudor Investment Corp. Dans une lettre envoyée aux investisseurs, Brevan Howard, patron de Brevan Howard Asset Management, précise d’ailleurs que fin décembre 2009, son fonds ne détenait aucune position « short » sur la dette de la Grèce et aucun CDS sur ce pays.

Par ailleurs, la Bafin indiquait en début de semaine que le notionnel net sur les CDS grecs se montait à 9 milliards de dollars, alors que la dette sous-jacente, elle, avoisinait les 400 milliards de dollars. Il parait ainsi difficile d’affirmer que les CDS possèdent toutes « les vertus » que les politiques leurs prêtent.

Les banques sont les premiers soutiens des Etats, aussi bien pour les aider à trouver des investisseurs lors de l’émission de leurs obligations que pour les aider à gérer de façon active leur dette, notamment via des swaps de taux. Elles se retrouvent donc contrepartie de ces Etats, et doivent gérer ce risque souverain, notamment via l’achat de CDS. Mais le marché des CDS n’existe ni pour tous les Etats, ni pour toutes les entreprises publiques, ni pour toutes les maturités. Pour gérer ce risque, les banques recourent parfois à des « proxy ». Il leur arrive de sortir certains risques via l’émission de Credit Link Notes(CLN), permettant ainsi à un certain type d’investisseurs de s’exposer au risque de crédit d’un Etat ou d’une entreprise en recevant un coupon bonifié (un rendement supérieur au rendement d’une obligation classique) moyennant une prise de risque sur le capital investi. Ces investissements pourraient s’apparenter à une position vendeuse de CDS, du « naked selling ».

« Faudra t-il les interdire alors qu’ils permettent aux banques de se couvrir et d’externaliser leurs risques ? » demande perplexe un banquier parisien. « Et pourquoi ne pas interdire les swaps de taux ? Certains les utilisent pour spéculer » conclut-il d’un sourire malicieux.

Steve Tui , Mars 2010

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Novembre 2007

Produit Les Credit Default Swaps (CDS).

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