Déterminants de 2015 : Pétrole, divergences des politiques monétaires, devises et risque politique

1. La baisse du prix du pétrole est une excellente nouvelle

Son accélération récente constitue un contre-choc pétrolier d’une ampleur égale à celui de 1986 et s’explique selon nous par la forte croissance de la production aux États-Unis. Un rééquilibrage à court terme nous paraît peu probable (amélioration en Libye et contre toute attente, maintien du niveau de production en Arabie Saoudite).

L’essentiel des champs de pétrole non conventionnels ayant un point mort largement inférieur à $80 le baril, une forte remontée paraît peu probable. Selon les simulations du FMI cette baisse durable aura un impact sur la croissance mondiale de l’ordre de 0,6%, la Chine et les pays émergents importateurs de matières premières en étant les premiers bénéficiaires.

2. Les divergences des politiques monétaires des grandes banques centrales vont s’accentuer et influer sur les devises

Aux États-Unis les fondamentaux laissent présager d’une remontée des taux au 2ème trimestre. A en juger par l’état du marché du travail et l’accélération du coût du travail, la Réserve Fédérale n’a jamais autant tardé (si ce n’est en 1999) à remonter ses taux.

Dans la zone euro, la BCE vient d’annoncer une extension de ses achats de titres qui représenteront 60 milliards d’euros par mois pour une durée allant au moins jusqu’en septembre 2016. Dorénavant, outre les achats de covered bonds et d’ABS, ils incluront également des obligations souveraines et celles des institutions européennes. Ceci devrait permettre d’augmenter effectivement le bilan de la zone euro d’au moins 1 000 milliards d’euros en tenant compte des remboursements à venir des LTRO.

Au Japon la politique monétaire a été encore assouplie par la Banque Centrale avec l’annonce d’une nouvelle augmentation de son rythme d’achat de titres qui représente maintenant plus de 15 points de PIB par an. Cette politique reste d’une ampleur inédite par rapport à ce qu’ont fait les autres banques centrales. Le bilan de la Banque du Japon pourrait représenter 90% de son PIB en 2016.

L’impact de ces divergences de politiques monétaires va se concentrer sur les devises selon nous. Le dollar est encore loin de son niveau des années 1980 ou 1996 et devrait poursuivre son appréciation. L’euro et le yen vont se déprécier dans les prochains mois selon nous.

3. Une résurgence du risque politique, notamment en Europe

Alors que la Grèce avait renoué avec la croissance, le pays est de retour sur le devant de la scène avec les élections anticipées du 25 janvier. Ces élections se sont soldées par une victoire de Syriza, mais celle-ci est insuffisante pour permettre au parti de gouverner seul. Les dernières déclarations d’Alexis Tsipras montrent une volonté de conciliation mais le risque de confrontation avec la commission européenne n’est pas nul. L’exposition des grandes banques internationales à ce pays ayant été divisée par quatre ces dernières années, le risque de contagion directe au reste du système bancaire européen nous semble plus limité que par le passé. Pour l’instant, on n’observe pas de contagion sur les marchés contrairement à 2010-2011. Le risque de contagion politique est par ailleurs à surveiller dans l’attente des élections en Finlande (avril), au Portugal (octobre) et en Espagne (décembre). Sur le plan géopolitique, la crise entre l’Ukraine et la Russie semble se calmer dans un contexte de baisse du prix du pétrole. Son impact direct demeure assez limité, le total des exports vers la Russie et l’Ukraine ne représentant que 4,1%, 0,8% et 2,5% de l’ensemble des exportations, respectivement pour l’Europe, les États-Unis et la Chine.