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Déjouer l’effet de manchette

Les événements du trimestre dernier ont conforté l’optimisme que nous inspirent les actions internationales. Nous avons obtenu l’approbation de vaccins hautement efficaces, et le résultat sans appel des élections américaines. La nouvelle administration américaine, désormais renforcée par la victoire de la majorité de fait au Sénat, est prête à donner un coup de fouet supplémentaire.

Les événements du trimestre dernier ont conforté l’optimisme que nous inspirent les actions internationales. Nous avons obtenu l’approbation de vaccins hautement efficaces, et le résultat sans appel des élections américaines. La nouvelle administration américaine, désormais renforcée par la victoire de la majorité de fait au Sénat, est prête à donner un coup de fouet supplémentaire. Si l’on ajoute à cela la poursuite de la tendance à l’assouplissement des plus grandes banques centrales, les marchés actions restent bien soutenus.

Ne nous voilons pas la face : rien de tout cela ne sous-entend que ce sera facile. D’une part, la campagne de vaccination débute lentement dans la plupart des pays. D’autre part, le fait d’avoir remporté les deux sièges du Sénat en Géorgie le 5 janvier 2021 implique une majorité de facto « bleue », étant donné le vote décisif de la vice-présidente, Kamala Harris. Cela ne donne cependant pas à l’administration Biden carte blanche dans tous les domaines, car les propositions de loi pourraient être bloquées par le « filibuster ».

Des obstacles demeurent donc, mais nous pensons qu’aucun de ces deux éléments ne suffit à justifier un moindre optimisme vis-à-vis des actions. Ils pourraient toutefois provoquer quelques accès de faiblesse. Comme nous le disons depuis plusieurs trimestres, la pandémie de Covid-19 et ses répercussions sur la reprise économique restent les principaux facteurs d’évolution des marchés actions.

L’immensité des ressources déployées par les pouvoirs publics et la communauté médicale pour accélérer la vaccination au niveau mondial est sans précédent, ce qui devrait permettre une amélioration rapide, même si elle ne sera pas fulgurante.

À ce stade, le principal risque est l’émergence de souches de virus résistantes au vaccin, mais cela ne semble pas être le cas à l’heure actuelle.

Élections américaines : passage à un scénario « Boucle d’or »

Le résultat crucial des élections en Géorgie a modifié le terrain de jeu des investisseurs en actions, sans doute dans le bon sens. Suivant les limites et les implications d’une éventuelle obstruction, de grandes parties du programme de l’administration Biden peuvent être réalisées avec une faible majorité au Congrès. Cela inclut l’approbation des décideurs politiques, ainsi que davantage de mesures de relance, de politiques environnementales et de changements au niveau du système de santé américain que ce que nous aurions connu avec un Congrès divisé.

Bien entendu, le montant du financement des initiatives en matière de relance, de climat et de santé sera limité par la nécessité d’un processus de réconciliation budgétaire. Il ne s’agit pas là d’une issue défavorable pour les marchés actions, car cela apportera en fait une lueur d’espoir pour les investisseurs américains préoccupés par les politiques potentielles plus à gauche d’une administration démocrate. De ce point de vue, nous sommes passés à un scénario « Boucle d’or ». Ni trop chaud, ni trop froid.

Il y a cependant deux domaines au niveau des actions dans lesquels nous pourrions constater un impact négatif tangible. Tout d’abord, l’approbation des décideurs politiques ne dépendant que d’une simple majorité au Sénat et n’étant pas affectée par l’obstruction, nous sommes susceptibles de voir des nominations qui entraîneront une surveillance réglementaire accrue du secteur financier, du big data et des industries à fort impact environnemental. Pour le secteur financier en particulier, l’effet négatif d’une surveillance accrue pourrait être compensé par les avantages d’une reprise économique, mais tout dépendra de l’ampleur de celle-ci.

L’autre domaine qui pourrait être impacté est celui des soins de santé. Compte tenu de la faible majorité au Congrès, le résultat des élections américaines reste globalement positif pour le secteur des soins de santé, une réforme radicale ne devant probablement pas être à l’ordre du jour. Toutefois, au sein des sous-secteurs de la santé, l’impact sera différent.

Par exemple, les entreprises d’outils des sciences de la vie devraient bénéficier d’un financement accru pour soutenir la base de recherche universitaire américaine, en particulier compte tenu de la pandémie actuelle. À l’inverse, nous pourrions assister à un recul de l’amélioration de l’opinion vis-à-vis de l’industrie pharmaceutique, étant donné le renforcement de l’anticipation, par le marché, de la réforme des prix des médicaments. En réalité, une telle réforme risque d’être encore relativement limitée dans sa portée, étant donné la faible majorité au Sénat, et également repoussée dans le temps.

Le problème des valorisations, c’est qu’il s’agit de moyennes

Si les valorisations moyennes ont augmenté sur les marchés actions, nous ne pensons pas que nous en soyons encore au point où elles freineront la hausse des actions internationales. Tous les marchés ne sont pas bien valorisés, et certainement pas toutes les actions. La polarisation exceptionnelle que nous avons constatée au niveau des performances des actions au cours des trois derniers trimestres permet encore aux investisseurs de trouver des titres attractifs avec des valorisations plus raisonnables.

Sur une base relative, nous trouvons de meilleures opportunités d’investissement en Asie du Nord et en Europe qu’aux États-Unis. Il est important de noter que les valorisations ne sont pas suffisantes pour déterminer l’attractivité d’un marché. La croissance relative des résultats continuera à être le véritable facteur discriminant, et il s’agira là de la variable clé à surveiller.

L’effet de manchette

La polarisation des performances du marché au cours de l’année écoulée m’amène à ce qui pourrait devenir, selon moi, l’un des héritages les plus remarquables de 2020. L’an dernier fut l’année des extrêmes. Les cinq plus grandes actions de l’indice S&P 500 ont enregistré une performance de 64,5 %, contre une performance moyenne de 9,7 % pour les 495 titres restants. L’année dernière a également connu le plus grand nombre de mouvements quotidiens supérieurs à 1 % et 2 % en dix ans, pour l’indice S&P 500.

Je ne peux m’empêcher de penser que cela a quelque chose à voir avec un autre record : la participation des investisseurs particuliers sur le marché actions. Selon Bloomberg Intelligence, les transactions boursières individuelles jusqu’en juin 2020 ont atteint leur plus haut niveau en dix ans, les transactions de particuliers étant estimées à 19,5 % de l’ensemble des flux des ordres américains, contre 10,1 % en 2010 et 14,9 % en 2019. Et ce phénomène ne s’est pas limité aux États-Unis. Les comptes en bourse de particuliers ont augmenté dans le monde entier.

Bien que je n’aie pas de preuve évidente que la participation accrue des investisseurs particuliers soit un facteur clé des divergences de comportement du marché en 2020, ce qui apparaît clairement sur le marché, c’est un certain « effet de manchette ». Les actions dont la marque ou l’histoire est bien connue ont fait l’objet d’achats sans précédent par rapport au reste du marché.

Une excellente nouvelle pour les investisseurs prêts à aller plus loin pour trouver des opportunités. Pour toutes les célèbres nouvelles énergies et les nouveaux noms de véhicules bien connus, pour tous les célèbres géants numériques, il y a un certain nombre d’actions que j’aime appeler « catalyseurs », qui font partie de la chaîne de produits ou de services soutenant ces acteurs connus, ainsi que des actions qui seront entraînées par ces mêmes tendances, car il y a cette possibilité de fabriquer des produits qui ne sont pas aussi tape-à-l’œil, mais qui se développeront en parallèle. C’est là que réside la « valeur ». Beaucoup de ces titres se négocient encore à des valeurs raisonnables.

Conséquences pour nos portefeuilles

Tant notre équipe en charge des marchés développés et que celle en charge des marchés émergents ont adopté une attitude plus positive sur leurs marchés actions respectifs. Le dénominateur commun ? Le facteur « bénéfices », les révisions s’étant nettement améliorées dans les deux régions, où elles sont désormais positives. Élément important : des révisions ont été constatées dans tous les secteurs, ce qui indique que le redressement des résultats est généralisé.

La vaccination et les traitements permettant de limiter l’ampleur des confinements et l’activité se normalisant, nous pensons que la rotation des bénéficiaires du Covid-19 et des pays/secteurs défensifs au profit des pays et des valeurs qui profiteront de la normalisation de l’économie va se poursuivre. Aux États-Unis, cette rotation sera encore soutenue par des mesures de relance supplémentaires.

Nous ne sommes pas préoccupés par la récente hausse des taux à long terme aux États-Unis, car ceux-ci sont le résultat des mesures de relance et nous ne prévoyons pas que l’inflation atteigne des niveaux susceptibles d’étouffer les marchés actions d’ici à fin 2021. Nous continuons à mettre en garde contre le fait que la sélection reste la clé, car toutes les entreprises ne pourront pas se remettre des effets des confinements prolongés.

De façon générale, sur le plan régional, nous continuons de privilégier les marchés émergents, qui constituent la principale surpondération de nos portefeuilles internationaux, suivis par l’Europe. Il existe également, selon nous, des opportunités intéressantes au Japon, notamment dans le secteur technologique. Au sein des marchés émergents, nous continuons de préférer le nord de l’Asie (Chine, Taïwan et Corée du Sud).

Dans les marchés émergents, les premiers signes de ralentissement de la crise du Covid-19 et d’un revirement de la dynamique économique commencent à apparaître en dehors de l’Asie du Nord. Ceux-ci justifieront à terme l’élargissement de notre positionnement sur les marchés émergents et, sur cette base, nos portefeuilles marchés émergents ont renforcé leur position en Inde. Mais il s’agit de mesures relativement modestes et il nous faudrait assister à des progrès supplémentaires avant d’accroître sensiblement notre position relative en dehors de l’Asie du Nord.

Du point de vue sectoriel, notre principale surpondération porte sur les technologies, même si nous avons réduit l’exposition aux champions américains et asiatiques, les bases de comparaison ayant vocation à se compliquer dans les deux prochains trimestres et les régulateurs n’étant pas près d’oublier le secteur.

Une nouvelle fois, nous avons pris des bénéfices sur le secteur des services de communication. Pour nous, il existe davantage d’opportunités dans l’industrie, la consommation cyclique, les matériaux de spécialité et la santé. Nous avons également renforcé notre exposition à la finance américaine et émergente de façon sélective. Dans le domaine de la santé, nous avons étoffé les outils des sciences de la vie.

Enfin et surtout, nous continuons d’apprécier le thème de la durabilité. Outre le Pacte vert européen et le nombre croissant de pays asiatiques qui s’engagent à atteindre la neutralité carbone d’ici 2050-2060, le fait que l’administration Biden puisse s’appuyer sur un Congrès démocrate devrait permettre une accélération des investissements dans ce domaine aux États-Unis.

Les principaux risques pesant sur nos perspectives pourraient être de nouveaux foyers de virus, ou des campagnes de vaccination plus lentes que prévu, autant de points que nous continuerons à surveiller.

Mais par-dessus tout, nous trouvons encore des opportunités intéressantes dans un marché où le positionnement polarisé était le mot d’ordre en 2020. Le jury n’a pas encore déterminé si cela est imputable à une participation accrue des investisseurs particuliers. En attendant, il y a encore un grand potentiel d’augmentation pour les investisseurs actifs désireux de regarder au-delà des gros titres.

Fabiana Fedeli , 8 février

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