Défauts souverains : Russie 98 et Argentine 01

Petite retrospective sur les circonstances ayant entrainé les défauts de la Russie (1998) et de l’Argentine (2011). Analogie avec la situation grecque actuelle.

RUSSIE 1998

Le défaut russe s’explique par des déséquilibres macroéconomiques classiques : solde négatif de la balance commerciale dès 1991 et creusement des déficits publics sous l’effet de l’insuffisance des recettes fiscales (une situation fondamentalement semblable à celle de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne d’aujourd’hui) Sauf qu’à cette époque là, la Russie ne va pas bénéficier des effets de mutualisation connus aujourd’hui dans la zone Euro et va , en accord avec le FMI , mener une politique absurde de financement de ces déficits par émission de titres publics (les fameux GKO) libellés en roubles et sur des échéances très courtes (3 mois) ? Dès lors, le scénario final est prévisible : plus le déficit budgétaire est important, plus il faut émettre des GKO, et plus leur remboursement (à échéance courte) exige de nouvelles émissions, d’où une insoutenable explosion de la dette publique.

A la crise de solvabilité liée à l’impossibilité de dégager des excédents budgétaires et commerciaux (cas aujourd’hui de nos PIGS qui sont pour les mêmes raisons insolvables) , va donc s’ajouter une crise de liquidité évidente (ce qui n’est pas encore le cas de nos PIGS grâce au FESF et aux mécanismes post juin 2013 prévus) Ces titres sont d’abord souscrits par les banques russes qui profitent de leur fort rendement. Et ces établissements vont y exposer près des 3/4 de leurs engagements (pas de la manière la plus saine en plus puisque ce sera par du financement en dollar, donc du carry trade avant la lettre). On connait la suite : crise de confiance, monnaie nationale sous pression et fuite des capitaux (1/3 des GKO étaient détenus par des non résidents) si bien que la Banque Centrale russe deviendra l’acheteur en dernier ressort de ces papiers (pratiquant ainsi un exercice bien connu par certaines banques centrales ces dernières années, ce que l’on nomme la monétisation de la dette publique)

Un mois après le dernier plan de sauvetage du FMI (4,8 Mds USD), la Banque Centrale annoncera la suspension des transactions sur les emprunts en roubles du gouvernement et e défaut sur les titres arrivant à maturité dans les 18 mois Plus de 80% de l’encours des GKO (40 Mds USD dont 1/3 détenus par les non résidents) étaient concernés par ce défaut. On parle bien ici de défaut total car in fine les autorités russes ont finalement restructuré ces obligations avec un haircut de 90 % (mot anglo-saxon très à la mode sur les marchés aujourd’hui pour parler de décote

ARGENTINE 2001

Face là aussi à de fortes faiblesses structurelles de son économie et à un régime de change fixe vis-à-vis du dollar inadapté, le défaut sur la dette souveraine argentine en 2001 a été d’une ampleur considérable (81 milliards de dollars libellés dans 6 devises)

On parle là aussi de défaut puisque les haircuts proposés ont été très significatifs et après 4 années de renégociations avec les bailleurs de fonds internationaux, près de 80% des détenteurs de bonds ont accepté d’échanger leurs titres contre de nouvelles émissions, fortement décotées.

Mory Doré , Octobre 2011

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