Comment capter du rendement dans le contexte actuel ?

Les marchés financiers sont aujourd’hui contraints par deux forces contradictoires. Une force de réaction, tout d’abord. Les très faibles niveaux de valorisation actuels et la désertion des investisseurs des actifs à risque limitent en retour le risque d’un nouveau drawdown massif et démultiplient la capacité de rebond en cas de bonne nouvelle. D’un autre côté, l’impasse politique obère toute perspective de sortie de crise à court terme, en dépit des avancées institutionnelles annoncées lors du dernier Sommet européen.

Résultat : une absence de tendance, au moins jusqu’à la fin de l’année, ponctuée de phases de stress et de rebonds de courte durée. S’il interdit de compter sur un biais haussier, ce contexte de marché est en revanche propice aux stratégies de rendement, seuls moyens de capter de la valeur dans ce type de configuration. Nous en voyons au moins deux.

1-Achat d’actions à forts dividendes et/ou vente de calls

Certaines valeurs de qualité, à la fois exposées à la croissance mondiale et résilientes (donc, à faible bêta), parviennent à distribuer des dividendes importants. Une exposition longue sur des valeurs comme Sanofi-Aventis, Total ou encore Danone (en dépit de son récent avertissement sur ses résultats), sont dès lors à privilégier dans une logique de long terme.

Une autre façon de capter la valeur des marchés dans ce contexte de hausse plafonnée est de profiter de chaque phase de rebond en vendant des calls (options d’achat) sur indices ou sur actions individuelles

Michael Levy

Ce type de stratégie permet d’encaisser à bon compte la prime de ces options, tout en limitant le risque d’être exercé. Le moment est le bon. La captation de cette prime (et donc, de ce rendement) est en effet d’autant plus importante que les marchés sont passés depuis l’année dernière à un nouveau régime de volatilité implicite, désormais plus élevé et donc, plus rémunérateur pour les vendeurs d’options.

2-Achat d’obligations convertibles à court terme sur certains émetteurs d’Europe du Sud (à titre accessoire)

Les obligations convertibles émises par des entreprises d’Europe du Sud pâtissent d’une double décote : une décote structurelle, qui découle d’une pénurie classique de demande pour ce type d’instrument (notamment du fait de l’impossibilité pour les fonds obligataires de s’y exposer), mais aussi une décote conjoncturelle. Cette dernière découle de la crainte des investisseurs de voir ces pays sortir de la zone euro, obligeant les émetteurs locaux à rembourser leurs créances avec une monnaie dévaluée et donc, à faire défaut.

Mais voilà. S’il se confirme, le scénario d’une sortie de la zone prendra du temps. Recevable pour les maturités longues, la crainte d’un défaut sur ces convertibles à cause du seul change ne l’est donc pas pour les maturités courtes. Dans ces conditions, plusieurs convertibles paraissent aujourd’hui très excessivement décotées et offrent des rendements particulièrement intéressants. Prenons le Portugal. La convertible ParPublica/ EDP 3.25% 2014 offre un rendement supérieur à 10% au put du mois de décembre 2012, alors même que l’émetteur est public et que le souverain se refinance à 2 ans à… 6.5%. Même constat pour la ligne BES (Banco Esperito Santo)/EDP 4.25 % 2015, dont le rendement atteint 9.5 % jusqu’au put 19 mai 2013, en dépit d’une recapitalisation récente.

Il existe aussi des opportunités de capter un rendement significatif sur des maturités un peu plus éloignées, voire sur quelques lignes obligataires pures. La convertible Portugal Telecom 4.125% 2014 offre ainsi un rendement de 6.20% jusqu’à échéance, en dépit d’un stock de cash largement suffisant pour rembourser sa dette à échéance. Quant à l’obligation senior BancoPopolare 4.75% 2014, son rendement atteint 9%, alors même que l’émetteur bénéficie à plein du LTRO et des mesures issues du sommet du 29juin, limitant d’autant tout risque d’insolvabilité.

Attention, toutefois. Largement décotées et attrayantes dans une logique de rendement à moyen terme, l’exposition sur ces lignes n’en est pas moins risquée. Peu liquides, celles-ci peuvent en effet perdre brusquement de leur valeur lors des phases d’aversion des investisseurs à l’égard du risque, avant de rebondir tout aussi brusquement. Pour cette raison, cette poche ne peut être conçue que de façon opportuniste et à titre purement accessoire (maximum de 10% du portefeuille).