BCE : la perspective d’un taux de dépôt négatif semble s’éloigner

La BCE semble prête à prendre de nouvelles mesures destinées à soutenir l’activité en zone euro. Plusieurs options s’offrent à elle (cf la chronique de hier), dont un taux de dépôt négatif...

L’idée de cette stratégie est évidemment de faire en sorte que la liquidité soit réinjectée dans l’économie plutôt que stockée dans les comptes de la BCE.

Mais depuis quelques jours, les officiels de la BCE se relaient pour dire leur scepticisme vis-à-vis de l’efficacité de cette politique. Christian Noyer a ainsi déclaré que même s’ils ont préparé le marché à cette éventualité, il n’était « personnellement pas convaincu de l’intérêt de le faire ». Il fait ce faisant écho aux propos de Joerg Asmussen.

L’objectif d’une telle mesure serait d’améliorer les mécanismes de transmission de la politique monétaire et de stimuler le crédit. Pour l’instant, le crédit au secteur privé est en berne (il recule depuis onze mois consécutifs). Pour que cette mesure soit efficace, la BCE devra passer le taux d’intérêt sur les comptes courants en territoire négatif aussi, ou réduire l’usage de ces réserves (dans le cas contraire, cette décision ne conduirait qu’à des transferts de compte).

Si la BCE prenait la décision d’amener le taux de dépôt en territoire négatif, elle n’innoverait pas.
La Riksbank et la Banque centrale du Danemark ont déjà pris cette décision (le taux de dépôt est toujours négatif dans ce dernier pays). Par ailleurs, la BNS ne semble pas exclure une telle mesure (sa politique monétaire restant, à court terme, largement dominée par un objectif change).

En Suède, le taux de dépôt a été de -0.25 % entre mi-2009 et fin 2010. Cela n’a pas tiré l’ « overnight » sous 0 %. Par ailleurs, il y a coïncidence entre cette décision monétaire et un rebond du crédit au secteur privé.
C’est aussi sur cette période que la croissance du PIB a fortement rebondi (au plus haut, elle a atteint 8 % en GA). Mais il est très difficile d’affirmer que cette coïncidence est une relation de cause à effet.

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Le Danemark est l’autre pays d’Europe à avoir amené le taux de dépôt sous zéro (à -0.2 % en juillet de l’année dernière, puis à -0.1 % à partir de janvier 2013). Dans ce pays, l’overnight est passé, après cette décision, à plusieurs reprises en territoire négatif.

Mais l’impact sur le crédit a semble-t-il été nul : les prêts bancaires au secteur privé reculent en glissement annuel. Par ailleurs, le pays est en récession (au quatrième trimestre de l’année dernière, le PIB a reculé de 0.6 % en glissement annuel).

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Ce qu’on observe enfin, c’est que les taux bor 3 mois ne sont passés sous zéro ni en Suède ni au Danemark.

Ces observations amènent plusieurs questions pour la zone euro, en cas de taux de dépôt négatif :

1. Quel serait l’impact sur l’économie ? On l’a vu, plusieurs ténors de la BCE, et plusieurs études réalisées notamment par la Fed, semblent montrer que l’efficacité de cette mesure est très limitée (la Fed avait elle aussi songé à utiliser cette stratégie, pour finalement y renoncer). Dans le cas de la zone euro, le problème du crédit n’est pas seulement un problème d’offre. C’est aussi – et parfois surtout – un problème de demande. Une baisse du taux de dépôt dans ce contexte ne servirait pas à grand-chose. Le risque, par ailleurs, est que les banques cherchent à compenser ce coût supplémentaire par une hausse des taux pratiqués à leurs clients, ce qui rendrait la mesure contre-productive ;

2. Quel serait l’impact sur l’EONIA ? La réponse n’est pas claire : les deux exemples évoqués plus haut montrent qu’a priori, tout est possible. Il n’est pas exclu que dans un premier temps, l’EONIA se rapproche ou même passe sous zéro. Mais si cette nouvelle configuration conduit à une accélération de la baisse des excès de liquidité, alors l’EONIA pourrait se rapprocher du repo. En d’autres termes, il y a donc un autre risque que cette mesure soit contre-productive ;

3. Quel serait l’impact sur l’euribor 3 mois ? Là encore, cela dépendra du comportement des banques en matière de liquidité, mais il est extrêmement peu probable qu’il passe en territoire négatif.

Au total, la porte à une baisse du taux de dépôt en zone euro se referme un peu, compte tenu du faible intérêt que cette mesure semble avoir et de ses nombreux inconvénients. Mais cette stratégie, comme le faisait remarquer C. Noyer, reste une option, qui a au moins le mérite d’appartenir à l’arsenal conventionnel (l’Allemagne ne devrait pas s’y opposer).

René Defossez , Juin 2013

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