Attention à l’écart de rendement (entre les bons du Trésor et le Bund)

Nous estimons que cet écart, qui est révélateur des perspectives de croissance à long terme et des anticipations en matière de taux d’intérêt dans les deux pays, possède un potentiel d’élargissement supplémentaire...

L’écart de rendement entre le bon du Trésor et le Bund à 10 ans s’est stabilisé à un niveau élevé après s’être élargi durant une période prolongée. Nous estimons que cet écart, qui est révélateur des perspectives de croissance à long terme et des anticipations en matière de taux d’intérêt dans les deux pays, possède un potentiel d’élargissement supplémentaire. Pourquoi cela ? Nous anticipons une amélioration des perspectives de croissance à long terme aux États-Unis et une accélération du rythme de normalisation de la politique monétaire américaine.

Les perspectives économiques à long terme aux États-Unis et dans la zone euro conditionnent largement le spread entre les emprunts d’État américains et allemands. L’amélioration des statistiques économiques américaines a renforcé la confiance à l’égard des perspectives à long terme des États-Unis par rapport à l’Europe. Nous avons recours à notre indicateur économique BlackRock GPS pour illustrer cette corrélation : ces dernières années, le spread entre les bons du Trésor et le Bund (représenté par la courbe bleu clair) est resté corrélé à l’écart entre les anticipations de croissance (courbe bleu foncé) aux États-Unis et dans la zone euro. Cet écart a augmenté depuis la fin 2017 lorsque les anticipations de croissance américaines ont surpassé celles de l’Europe, grâce aux anticipations liées aux réductions d’impôts et aux coupes budgétaires – jusqu’à atteindre son niveau le plus élevé depuis près de trente ans début 2018. En Europe, les prévisions de croissance se sont récemment stabilisées suite à la révision à la baisse des estimations du consensus. Pourtant, notre indicateur GPS laisse entrevoir un potentiel de croissance supplémentaire supérieur aux États-Unis par rapport à la zone euro – et ce, malgré les incertitudes croissantes au plan économique.

Tendances divergentes

Les anticipations en matière d’inflation et de politique monétaire déterminent aussi en grande partie le spread entre les bons du Trésor et le Bund. À court terme, notre indicateur BlackRock Inflation GPS montre que le taux d’inflation aux États-Unis devrait osciller autour de l’objectif de 2 % fixé par la Réserve fédérale, tandis que celui de la zone euro devrait rester loin de l’objectif de la Banque centrale européenne (BCE). La baisse des anticipations inflationnistes dans la zone euro depuis 2013 a contribué à contenir et plafonner les rendements obligataires européens. La divergence entre la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine et celle de la Banque centrale européenne a reflété parfaitement l’écart entre les anticipations de croissance et d’inflation dans les deux pays. La Fed a commencé à relever ses taux d’intérêt fin 2015, et devrait poursuivre progressivement son processus de normalisation jusqu’en 2019.

À l’inverse, la BCE ne réduit que progressivement son programme d’achat d’actifs lancé durant la crise, et ne devrait pas relever ses taux d’intérêt avant au moins mi-2019. Selon nous, cela devrait contribuer à un nouvel élargissement modeste du spread entre les taux d’intérêt américains et européens.

La dynamique de l’offre et de la demande de ces titres influence également le niveau des spreads. Les émissions de bons du Trésor s’intensifient afin de financer la hausse du déficit budgétaire – qui est la conséquence directe des réductions d’impôts et de l’augmentation des dépenses. Le volume des émissions des sept premiers mois de l’année 2018 a déjà surpassé celui de l’année 2017 dans sa totalité. Dans le même temps, l’Allemagne réduit ses propres émissions de dette. L’offre de Bund à 10 ans devrait chuter de près de 20 % cette année. La taille du flottant ne représente plus qu’un peu plus de 10 % de l’offre de Bunds, contre plus de 40 % lorsque la BCE a lancé son programme d’assouplissement quantitatif en 2015. La pénurie de Bunds a donc eu pour effet de plafonner le niveau de leurs rendements.

En synthèse, nous pensons que la normalisation des politiques monétaires devrait entraîner une légère hausse des taux longs aux États-Unis et en Europe, et que le spread entre les bons du Trésor et les Bunds devrait s’élargir modestement dans le sillage des efforts de normalisation de la Fed.

Cet élargissement du spread entre les bons du Trésor et les Bunds reflète les fondamentaux économiques qui justifient notre préférence pour les actions américaines au détriment des valeurs européennes – et qui pourrait soutenir le dollar face à l’euro. Nous pensons que la hausse des rendements à court terme tient compte d’une cadence trimestrielle de relèvement des taux aux États-Unis – et rend le segment court de la courbe des bons du Trésor américain attractif pour les investisseurs en dollar. Nous craignons notamment la mise en suspens par la Fed de ses hausses de taux en raison des secousses observées ailleurs.

Isabelle Mateos y Lago , 13 septembre

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