Allocation d’actifs : en attendant la normalisation monétaire

Etant donné le niveau de dette qui reste élevée, les banques centrales devront être vigilantes et ne pas relever les taux trop rapidement. Il nous semble donc que dans ce contexte il est important de conserver un profil de risque plus prudent que lors de périodes où les politiques monétaires sont plus conventionnelles.

Des banques centrales fébriles

Le regain de l’économie américaine est un autre point qui milite en faveur d’une normalisation des politiques monétaires. En contraste flagrant avec ce qui se passe en Europe, aux Etats-Unis l’emploi est en progression, la confiance des ménages est à un niveau qu’elle n’avait pas atteint depuis 14 mois [1]et le marché immobilier se porte de mieux en mieux. Malgré la bonne santé manifeste de la plus grande économie du monde, les banques centrales restent nerveuses sur les conséquences d’une remontée des taux. A titre d’exemple, les prévisions des taux à 90 jours pour 2015/2016 de la Banque de Nouvelle-Zélande évoluent dans une fourchette allant de 3.5% à 7.25% [2]. Bien sûr, il s’agit là d’un cas extrême, mais c’est le même sentiment qui habite la plupart des banques centrales à travers le monde. Qu’il s’agisse de la Réserve Fédérale, de la Banque d’Angleterre, de la BCE ou de la Banque d’Australie, toutes anticipent un regain de volatilité sur leurs propres marchés financiers à mesure que ceux-ci feront face au début d’un nouveau cycle marqué par une hausse des taux. Pour l’instant, les marchés semblent avoir choisi d’ignorer les avertissements des banquiers centraux, préférant croire que ces derniers ont à leur disposition les outils nécessaires au maintien de la stabilité. Mais selon nous, les primes de risque offerts par certaines classes d’actifs, notamment les obligations souveraines, sont insuffisantes pour compenser ces risques.

Prudence sur les obligations souveraines

Selon nous les obligations souveraines, notamment celles émises par les pays occidentaux lourdement endettés, sont largement surévaluées. Il existe encore des opportunités mais il convient d’être sélectif : le temps des paris importants est révolu. Notre portefeuille est déjà le reflet de cette conviction et est d’ores et déjà structuré de manière à ne pas avoir à opérer de changement drastique si des turbulences survenaient. Les primes offertes par les marchés asiatiques nous paraissent bien plus justes. En ce qui concerne les pays émergents, certaines régions d’Amérique Latine offrent de belles opportunités dans cette classe d’actifs. Par exemple au Brésil, et ce malgré le ralentissement du pays, on peut trouver des obligations corporate dont les rendements sont passés en quelques mois de 8% à 13% uniquement grâce à la hausse drastique des taux destinée à combattre l’inflation.

En ce qui concerne les obligations souveraines occidentales, nous pensons que les rendements devraient être supérieurs de 100 ou 200 points de base pour permettre l’équilibre de long terme, refléter les réelles incertitudes qui pèsent sur l’inflation et offrir des primes de risques appropriées. En Europe, la situation reste très fragile et la désinflation est encore à l’ordre du jour. En conséquence, les obligations espagnoles, françaises et italiennes sont selon nous bien au-delà des prix que nous estimons être les leurs.

Japon : la normalisation n’est pas pour tout de suite

Si la Banque du Japon a également mis en place des mesures monétaire agressives, nous pensons que le Japon sera le dernier grand pays à normaliser sa politique monétaire. Par ailleurs, il faut noter qu’il est l’un des rares pays développés a avoir vu les cours de ses actions monter dernièrement grâce à la croissance effective des profits des entreprises et pas grâce à une augmentation de la valorisation des PE comme dans d’autres marchés développés.

La Chine, quant à elle, connaît une baisse de sa croissance bien plus importante que ce que les autorités ne veulent bien admettre. Nous pensons cependant que le pays a la capacité d’éviter une crise majeure du crédit, et selon nous, les actions chinoises restent très intéressantes en dépit de ce ralentissement économique.

Sur le marché des devises, nous penons depuis quelques mois que l’euro et la livre sterling sont surévalués par rapport au dollar américain. L’économie britannique a beau être en meilleure forme que l’économie européenne, les moteurs d’une croissance à long terme sont moins robustes que ceux des Etats-Unis.

Les petites capitalisations américaines surévaluées

Il faut noter que la reprise américaine a conduit dans certains secteurs, notamment parmi les petites capitalisations, à des déconnexions entre les valorisations boursières et la valeur réelle des entreprises. Depuis quelques mois, ce sont les entreprises générant le moins de bénéfices et de revenus qui surperforment le marché, aux dépends des entreprises ayant de solides cashflows, des revenus robustes et des profits très prévisibles. Les investisseurs sont manifestement plus sensibles aux entreprises « à potentiel », telles que les bio-techs, les réseaux sociaux ou les valeurs internet qu’aux bénéfices courants et aux flux de lquidités. Selon, cette enthousiasme pour de telles entreprises n’est pas justifié, qui plus est lorsqu’il s’agit de secteur ayant peu de barrières à l’entrée. En conséquence, le portefeuille est orienté de manière à profiter d’un renversement de tendance en faveur des grandes capitalisations, sources de revenu et ayant de solides cash-flows.