Allocation d’actifs assurantielle : retour sur l’inflation ?

Alors que la crise du coronavirus semble s’estomper, la thématique des obligations indexées à l’inflation pourrait revenir sur le devant de la scène, dans le cadre des portefeuilles des investisseurs institutionnels du monde de l’assurance. L’analyse de Hamid Louaheb, Responsable Gestion ALM France chez Groupama Asset Management...

Alors que la crise du coronavirus semble s’estomper, la thématique des obligations indexées à l’inflation pourrait revenir sur le devant de la scène, dans le cadre des portefeuilles des investisseurs institutionnels du monde de l’assurance.

La corrélation historique entre les actifs risqués et les obligations indexées inflation a récemment été vérifiée : ce segment de dettes a été fortement affecté par le double effet des impacts conjoncturels de la pandémie et de la baisse historique du pétrole. Dans un scénario de désinflation sur les 12 à 18 prochains mois, un positionnement à court terme s’avère bien incertain.

Néanmoins, les niveaux d’anticipations à long terme atteints posent la question d’un retour sur la classe d’actifs pour une gestion assurantielle, notamment en arbitrant des investissements à taux fixe.

La dévalorisation de la classe d’actifs a traduit la tension des taux réels implicites, +60 bps entre début mars et mi-mai pour le taux réel souverain français à 10 ans, mais aussi la forte baisse des « points morts inflation » implicites, autrement dit le niveau anticipé d’inflation effective et réalisé d’ici à la maturité de l’obligation. Pour exemple, une OAT indexée sur l’inflation européenne de maturité 10 ans a perdu, entre fin 2019 et mi-mars, près de 10%, en conséquence d’une hausse de la composante taux réel mais également d’une d’inflation implicitement anticipée qui a baissé, depuis fin février, de 1% à 0,6%. Ainsi, investir aujourd’hui sur cette obligation revient à cristalliser un niveau d’inflation annuel sur les 10 prochaines années qui serait de 0,6%. Ce niveau est au plus bas depuis l’existence des obligations indexées sur l’inflation de la zone €, à savoir 2001.

A moins de retenir un scénario séculaire de stagflation ou de désinflation, ces niveaux apparaissent attractifs à cristalliser dans une allocation assurantielle, notamment dans une perspective de revenus eu égard au contexte de taux réels et nominaux très bas : en relatif à un achat d’OAT nominale de même maturité, la différence de revenus correspondra à la différence entre l’inflation réalisée et le niveau d’anticipations cristallisé, le fameux « point mort ». En cas d’inflation réalisée supérieure, il s’agira d’un gain de revenu relatif et d’une perte dans le cas contraire.

Intégrer la nature des passifs et le mode de partage des revenus

Ainsi et au-delà de la volatilité de la valeur de marché, les impacts en revenus financiers sont à intégrer dans la prise de décision : la gestion des actifs se doit d’intégrer la nature des passifs et le mode de partage des revenus, selon qu’il s’agisse de portefeuilles Vie ou non Vie.

Pour un passif Vie, le niveau d’inflation a deux impacts : le premier est indirect, au travers de la relation avec les taux nominaux, sur la compétitivité du rendement servi voire sur la capacité de l’assureur à servir un taux minimum garanti. Le second est direct au travers de la revalorisation des passifs : précisément dans le cadre de loi Solvabilité 2, le dernier point de la courbe des taux sans risque (Ultimate Rate Forward) est un taux synthétique composé du taux réel et du niveau d’inflation attendus. Une dévalorisation à l’actif n’aura donc qu’un impact limité sur la marge de solvabilité. A contrario, cela ne sera pas le cas pour un passif non-Vie où l’inflation ne représente principalement qu’un risque lié à hausse du coût des sinistres.

L’impact sur les revenus financiers est également à distinguer entre les activités Vie et non Vie compte tenu du mode de partage. Dans un cas, le rendement de l’actif est principalement servi à l’assuré alors que dans l’autre cas, il ne s’agit pas d’assurer une rente mais de couvrir des événements précis : une dégradation de rendement impactera intégralement les résultats et le bilan.

Dans ce contexte d’incertitude et de volatilité, avec une chronique de revenus probablement défavorable dans les prochains mois, revenir sur les indexées dans une logique d’adossement actif/passif pour des portefeuilles Vie parait ainsi faire plus de sens qu’une approche « Mark to Market » inhérente à des portefeuilles non-Vie.

Dans ce cadre et en relatif aux obligations nominales, la sélection de titres se devra de composer avec une duration moindre et une pente positive des points morts, impliquant une inflation réalisée dans le futur qui devra être d’autant plus importante que la maturité est longue.

Hamid Louaheb , 30 juin

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