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Aide à la Grèce : Le retour en force de la finance structurée ?

Le plan d’aide à la Grèce, proposée par un consortium de banques emmenées par BNP Paribas, fait la part belle aux techniques de la finance structurée avec cette fois, la bénédiction des politiques…

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Fini le temps où l’on vilipendait ces produits structurés, indexés sur toutes sortes d’indices, ces produits complexes, emballés via des structures opaques, les fameux « SPV » (Special Purpose Vehicle), qui ont permis en « catimini » le formidable essor des dérivés de crédit ?

Fini le temps où l’n s’insurgeait contre Goldman Sachs pour avoir aidé la Grèce à lever quelques milliards d’euros non comptabilisés par les autorités de contrôle via un simple cross-currency swap ?

Fini le temps où les hommes politiques de tout bord, s’époumonaient contre la finance dite structurée, responsable selon eux de tous les maux de notre économie ?

Pas sûr ! Néanmoins, de la France à la Belgique, en passant par l’Allemagne et l’Italie, de nombreux politiques ont appuyé la solution préconisée par les équipes de structuration de la BNP Paribas.

Quel est le nouveau plan d’endettement proposé à la Grèce ? Le montage peut être décomposé comme suit :
- Sur 100 euros initialement prêtés à la Grèce dont le remboursement intervient entre 2011 et 2014, les investisseurs se voient rétrocédés à échéance du prêt initial d’un montant de 30 euros.
- Ils réinvestissent alors sur 30 ans, 70 euros dans de la dette grecque moyennant des intérêts de 5,5% plus un coupon bonus compris entre 0 et 2,5% en fonction de l’évolution du PIB grec (Dans le pire des cas, si la croissance de la Grèce est négative ou nulle, le coupon bonus sera nul, dans le meilleur des cas, avec une croissance exceptionnelle, le coupon sera de 2,5%).
- Néanmoins, sur ces 70 euros, seuls 49 euros iront directement dans les caisses de l’Etat grec, en effet, 30% des 70 euros, soit 21 euros seront réinvestis par l’Etat grec dans un SPV (Special Purpose Vehicle). Le véhicule lui-même investira sur 30 ans ce montant dans une structure zéro-coupon, composée d’un pool d’obligations de très grande qualité notées AAA (émises par des signatures telles que EFSF, BEI, Allemagne…) qui va accumulée les intérêts et ne les reverser qu’à l’échéance des 30 ans. Sur la base d’un taux de 5,50%, le montant à recevoir à maturité par le véhicule serait de 70 euros. Ainsi, le SPV pourra garantir le paiement complet du nominal des emprunts à 30 ans achetés par les investisseurs. La structure sera gérée par la Banque Centrale Européenne qui servira de trustee.

L’équation était complexe à résoudre, si le coupon était trop faible, les agences de notation auraient considéré que les investisseurs ont été forcés de remettre au pot et auraient mis en défaut la dette grecque, de même, si le coupon était trop élevé, les agences auraient considéré cette fois que la dégradation du prix payé par la Grèce justifiait sa mise en défaut. L’indexation sur le PIB grec, véritable innovation, apparait alors comme une solution adéquate.

Par ailleurs, ces nouvelles obligations seront exclues des books de trading des banques. Au final, via quelques arrangements comptables, ce « rollover » de la dette grecque ne devrait pas avoir un impact excessif sur les comptes des banques européennes, et notamment sur ceux de la banque la plus exposée en nominal, BNP Paribas.

Néanmoins, si ce montage règle à court terme le problème de liquidités de la Grèce, il ne règle absolument en rien son problème de solvabilité.

Steve Tui , Juillet 2011

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