Actif ou passif  ?

Le débat sur l’intérêt de conserver des fonds de gestion active dans le cadre d’une construction de portefeuille semble réglé. Outre les multiples études académiques tendant à prouver l’absence d’alpha de la gestion active prise globalement après déduction des frais de gestion, les investisseurs Retail et Institutionnels dirigent désormais une part croissante de leurs actifs vers des gestions indicielles de type ETF.

Si Warren Buffet lui-même recommande à son épouse d’investir son portefeuille à 90 % dans un ETF sur les actions américaines, les fonds actifs ont-ils toujours une place dans une construction de portefeuille  ?

La première question que doit se poser l’allocataire porte d’abord sur la définition même de la gestion active. Dans un papier séminal daté de septembre 2009 (How active is your fund manager ? A new measure that predicts performance), les chercheurs Petajisto et Cremers ont introduit l’Active Share comme moyen de distinguer les vrais fonds actifs des faux.

L’Active Share définit le pourcentage du portefeuille qui est réellement actif, ce que ne capture qu’imparfaitement la tracking-error.

Les chercheurs mettent en évidence notamment que les fonds à forte Active Share surperforment leurs indices, et ce même après prise en compte des primes de risque factorielles de type Value, Small-Mid… et déduction de frais de gestion plus élevés que la moyenne.

C’est la proportion croissante de fonds closet-indexers, trop chargés, qui explique pourquoi la gestion active sous-performe globalement les indices.

Le problème, évidemment, consiste d’abord à sélectionner les bons fonds de gestion active, et à les suivre ensuite régulièrement pour s’assurer qu’il n’y a pas de déviation dans leur style de gestion (style drift). La séparation du «  bon grain de l’ivraie  » est un travail qui nécessite une véritable expérience et des moyens, à savoir la mise en place d’une équipe d’analystes de fonds, chose que tous les investisseurs, Retail ou institutionnels, ne peuvent évidemment pas forcément se permettre, d’où le conseil de Warren Buffet à son épouse…

Le problème avec la solution des ETF, c’est qu’elle n’est vraiment performante que si elle reste globalement marginale. En effet, pour bien fonctionner, un marché a besoin d’un processus efficace de découverte des prix. L’allocation des flux selon la seule règle de la capitalisation (ou de la taille des émissions obligataires) part du principe qu’il existe un marché efficient qui a déjà fait le travail d’allocation rationnelle du capital. Il suffit alors de le copier en optimisant les coûts pour le battre.

Dès lors que les investisseurs concentrent leurs flux sur les supports indiciels, ce style de gestion devient sous-optimal, car il tend à se copier lui-même. On en connait les principaux défauts qui seront amplifiés par cette tendance  : biais backward looking (récompenser les vainqueurs d’hier, mais pas de demain), biais momentum (achat à la hausse, vente à la baisse), biais de taille (Is Big really beautiful ?)…

C’est la raison pour laquelle on voit fleurir les smart betas qui promettent des indices plus intelligents. C’est aussi la raison pour laquelle les primes de risque factorielles (Value, Small-Mid, Low-Vol) ont encore de beaux jours devant elles  !

De plus, les ETF avancent parfois leur liquidité et leurs frais de gestion comme autant d’avantages comparatifs par rapport aux gestions actives. Outre le fait que la plupart des investisseurs n’ont pas réellement besoin d’une liquidité «  à tout instant  », cette liquidité a un coût. Ce coût sera même exacerbé en période de choc de marché, en particulier sur les classes d’actifs moins liquides comme la dette émergente ou la dette à haut rendement, les actions de petites capitalisations…

Dans ces cas précis, un vrai fonds de gestion active, capable de prendre dans la durée des positions contrarian pour jouer le «  retour à la moyenne  », se révèlera supérieur à une solution indicielle.

L’allocataire doit d’abord chercher à construire le portefeuille adapté à ses véritables objectifs. S’il s’agit de pouvoir disposer d’un portefeuille dont les performances seront toujours proches des indices, et qui pourra être couvert via des options sans risque de base, alors les gestions passives s’imposent effectivement, même s’il ne s’agit pas d’une solution «  zéro défaut  ». Si l’horizon de gestion est plus long terme, si la recherche de performance prime sur la maîtrise du risque extrême, si la prime d’illiquidité est recherchée, alors une vraie gestion active, sélectionnée et suivie par une équipe expérimentée d’analystes de fonds, a toute sa place dans un portefeuille d’actifs. Cette offre de sélection fait donc partie intégrante des services disponibles pour nos clients au sein de notre équipe de solutions d’investissement.

Henri Chabadel , Août 2014

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