2014 : La performance des obligations convertibles viendra encore du moteur actions

L’année 2013 a été un bon cru pour les obligations convertibles européennes avec une performance de 9,8%, soit un niveau supérieur à sa moyenne annuelle des vingt dernières années de 7,1%. grâce à la composante actions, les obligations convertibles ont même fait mieux que les obligations haut rendement, en hausse de 8,5%, et que les obligations investment grade et souveraines (+2,2% chacune). Cette performance a été obtenue dans un contexte de faible volatilité. Sur 2013, c’est le moteur actions qui a tiré les obligations convertibles, représentant 2/3 de la hausse.

La bonne tenue des obligations convertibles s’est traduite par une collecte nette sur les fonds de cette classe d’actifs de 1,8 milliard d’euros en Europe. La même dynamique a marqué le marché primaire en 2013 avec 56 émissions pour un montant de 17 milliards d’euros.

En revanche, la taille moyenne des émissions est, à 350 millions d’euros, tombée à un plus bas depuis 10 ans. Dans le même temps, 18,5 milliards d’euros ont disparu du marché dont 6,3 milliards de titres arrivés à maturité, 2 milliards remboursés au put, 5,2 milliards rappelés par l’émetteur, 4,2 milliards restructurés et 700 millions d’offres publiques.

Ce beau parcours pose la question de la valorisation des obligations convertibles.

Selon Julien Levy Kern, gérant de CPR Convexité, « les valorisations des obligations convertibles sont adaptées mais élevées historiquement et correspondent à une normalisation de leurs cours. Ainsi, les nombreuses émissions sur le marché primaire en novembre dernier ont fait baisser les valorisations ». Toutefois, les disparités de valorisation sont importantes : la part des obligations convertibles survalorisées a ainsi augmenté de 30% à 60% de l’univers d’investissement.

Pour autant, « nous n’anticipons pas de correction en 2014 » indique Esther Dreyfuss, co-gérante de CPR Convexité. Pour 2014, les obligations convertibles ont encore des avantages. Dans un contexte de remontée des taux d’intérêt longs, de resserrement des politiques monétaires piloté par la Réserve fédérale, la recherche de convexité est un enjeu important.

C’est l’objectif de CPR Convexité. Basée sur une approche descendante, l’exposition aux moteurs de performance des obligations convertibles est définie en fonction des scénarios macroéconomiques de CPR Asset Management.

Dans le scénario central, la performance du moteur actions est estimée à 5,6%, contre 0,5% pour les moteurs taux/crédit et volatilité (soit 6,6%). Comme en 2013, ce sera le principal moteur de performance.

Pour cela, la croissance des bénéfices des entreprises, notamment européennes, doit néanmoins, être au rendez-vous. Cela justifie de se positionner sur un fonds convexe aux actions.

Actuellement, la convexité de CPR Convexité est de +8,6%/-6,3% pour des variations des marchés actions de +20%/-20%. En termes d’allocation, au premier semestre 2014, les valeurs « value » et celles qui affichent un levier fort couvrant divers secteurs comme les télécoms, l’automobile... sont privilégiées. De même, en termes géographiques, l’Europe du sud a les faveurs des gérants (Espagne, Portugal). Par ailleurs, une période d’après-crise est souvent synonyme de restructuration. 2014 pourrait sonner le retour des fusions-acquisitions. En cas d’OPA, les clauses de « ratchet » et de « poison put » sont un avantage certain.

Par ailleurs, en cas de hausse des taux, les obligations convertibles surperforment les actifs obligataires car elles y sont faiblement corrélées. De plus, si la hausse des taux est justifiée - par la reprise de la croissance économique -, cela leur profite également.

Enfin, sur le crédit, les obligations convertibles présentent aussi des atouts. Face à la baisse du rendement de l’investment grade, la recherche de rendement passe nécessairement par un positionnement plus high yield. Les gérants de CPR Convexité sont positifs sur ce segment dont le poids maximal est passé de 30% à 50% en 2012 afin de bénéficier du portage et du potentiel de resserrement de spread de ces émetteurs.