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Bulle obligataire aujourd’hui et demain... Krach obligataire après-demain

Des taux longs qui ne peuvent remonter à court terme, malgré les déficits publics abyssaux...

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Si l’on s’en tient aux fondamentaux de la macroéconomie traditionnelle, l’ampleur des déficits publics aurait dû conduire à une hausse des taux d’intérêt à long terme sur les dettes publiques y compris de celles des zones encore supposées les plus sûres : Etats-Unis, Royaume Uni et Zone Euro core (essentiellement France-Allemagne). Le phénomène classique de forte concurrence entre émetteurs privés et émetteurs publics pour lever des fonds sur les marchés obligataires crée en général un déséquilibre offre-demande qui se traduit par une remontée des rendements longs (emprunts d’état et dette corporate confondues). Ce phénomène est connu par les économistes sous le nom d’effet d’éviction.

Mais la macroéconomie traditionnelle enseignée ici ou là vole en éclats et nous continuons à vivre dans un environnement de taux longs très bas en dépit de la lourdeur des déficits (à chaque fois que l’on parlera ici de taux longs, cela concernera les emprunts d’état US, Zone Euro core, Royaume Uni). Ce n’est pas une grosse surprise pour nous au regard des éléments suivants (il y a un peu plus d’un an nous évoquions déjà ce risque de baisse des taux longs sur les emprunts d’état de ces zones et, pire, de maintien à bas niveau durablement)

Il y a cinq raisons qui empêchent les taux longs de remonter et qui pourraient même les faire baisser encore...

1/ Les déficits publics occidentaux continuent à être financés (on dit « monétisés » en Europe) par les banques centrales domestiques des pays émergents et exportateurs de pétrole ; les premières émettant leur propre monnaie pour la vendre contre dollar afin que leurs économies restent compétitives (le modèle de croissance asiatique reposant encore trop sur les exportations) ; les secondes se devant de recycler leurs excédents structurels de réserves de change (reflet tout simplement de leurs excédents commerciaux)

2/ Certaines banques centrales occidentales pratiquent le quantitative easing désormais surmédiatisé. On pense surtout à la FED qui avait laissé entrevoir lors des FOMC des 10/08/2010 et 21/09/2010 ses intentions de monétiser les déficits publics par des achats de Treasuries et qui a confirmé ses intentions lors du FOMC du 03/11/2010 ; l’objectif est naturellement de faire marcher la planche à billets pour faire baisser les taux longs (les taux courts ne pouvant plus baisser), de créer des anticipations inflationnistes pour briser la psychologie déflationniste (celle qui mine l’économie japonaise depuis exactement 20 ans ) et de dévaluer implicitement sa devise au mépris le plus élémentaire de la coopération monétaire internationale ; un comportement qui n’est pas nouveau puisque finalement l’on sait depuis cette formule de John Connally secrétaire américain au Trésor en 1971 à l’endroit du monde entier que « The dollar is our currency and your problem » (« Le dollar est notre devise et votre problème »).

3/ Les politiques monétaires des grandes banques centrales vont rester durablement très expansionnistes et cela conduit naturellement les investisseurs du monde entier à accumuler des positions de transformation aujourd’hui profitables : je refinance à des conditions de taux courts quasi gratuites des achats de titres d’état US , UK , français et allemands (à 4% hier , entre 2% et 3% aujourd’hui , peut-être entre 1.50% et 2.00% demain puisque la marge de transformation resterait encore positive et assurée de le rester compte tenu d’un contexte d’irréversibilité des politiques monétaires).
Irréversibilité parce que l’on peut se demander si les banques centrales FED, BOE, BCE pourront un jour mettre un terme à leurs politiques monétaires accommodantes. Nous pensons que les instituts d’émission font face à un nouveau paradigme et qu’elles sont probablement condamnées à ne pas pouvoir remonter leurs taux directeurs.
En ayant habitué les banques à refinancer à des conditions monétaires avantageuses les titres d’état, elles ne peuvent se permettre de remonter leurs taux directeurs, ce qui viendrait compliquer le refinancement des dettes publiques par le secteur bancaire ; d’autant que des politique monétaires restrictives provoqueraient une forte pentification de la courbe des taux, une remontée des taux des emprunts d’état et donc une forte dévalorisation des portefeuilles obligataires des établissements financiers (même si ces moins values latentes n’impacteraient pas directement le compte de résultat des banques en normes comptables IFRS , cette situation fragiliserait fortement leur solvabilité réelle et relancerait les craintes de crise systémique )...A l’instar de la banque centrale japonaise qui n’a jamais pu remonter ses taux depuis 1996-1997, nos banques centrales occidentales sont contraintes de suivre la même voie.

4/ Les évolutions du comportement des investisseurs
L’aversion au risque est durable et modifie la perception des investisseurs vis-à-vis des actifs dits risqués ; ce phénomène entretient une situation structurelle de refuge vers les actifs supposés - à tort ou à raison - comme les actifs « safe haven » non risqués (aujourd’hui les emprunts d’état US, UK et core zone Euro).

5/ Les évolutions liées aux réglementations prudentielles
Bâle 3 pour les banques et Solvency 2 pour les assureurs vont rendre pour les établissements de ces secteurs le capital plus rare et plus cher. Au-delà des recapitalisations nécessaires à la solidité du passif du bilan, il faudra veiller au niveau de l’actif du bilan à économiser des fonds propres en se renforçant sur les investissements faiblement consommateurs de capital (titres d’état des pays les mieux notés)

DES TAUX LONGS QUI NE REMONTERONT PAS EGALEMENT A COURT TERME POUR DES RAISONS PUREMENTS MACROECONOMIQUES

Et puis il y a tout de même certaines lois de la macroéconomie traditionnelle qui nous confortent dans notre argumentaire.

Tous les étudiants d’économie ont appris que les excès d’épargne sur l’investissement conduisaient mécaniquement à une pression durable à la baisse des taux (un petit clin d’œil aux courbes IS-LM de John Maynard Keynes).

Or, aussi étrange que cela paraisse, le monde pris dans sa globalité est en excès d’épargne. Comment cela est-il possible puisque l’on lit et entend partout que les états, les ménages sont surendettés ? C’est oublier qu’il y a 3 types d’acteurs qui poussent le taux d’épargne mondial à la hausse

- Les taux d’épargne restent extrêmement élevés dans les pays émergents d’Asie, au Japon et dans les pays producteurs de pétrole. Au risque de choquer, c’est presque aussi préoccupant que la situation opposée de déficit d’épargne que nous connaissons en Europe et aux Etats Unis (car après tout cela veut dire que ces pays émergents se développent mal et n’investissent pas suffisamment en infrastructures de développement et en protection sociale, privilégiant une logique financière de non réevaluation de leurs devises en achetant des titres d’état libéllés en USD, GBP ou €... Jusqu’à quand ? C’est tout le problème de l’équilibre des mouvements de capitaux internationaux qui est ici posé.

- Le taux d’épargne des ménages remonte aussi aux Etats-Unis (de 1 % à 6 % du revenu des ménages en 2 ans), en Europe (de 14 à16 % du revenu), au Japon également (désendettement et crainte du chômage obligent).

- Enfin les entreprises (partout, aux Etats-Unis, en Europe, au Japon) font des profits énormes par un partage de la valeur ajoutée qui continue à privilégier l’actionnariat au détriment du salariat (si le profit est essentiel, encore faut-il que celui-ci soit économiquement et socialement intelligemment réinvesti)
Nous nous trouvons dans une situation économiquement absurde d’excès d’épargne, de sous investissement des gros corporate (les taux d’autofinancement dépassent 100¨% dans bon nombre de pays ; certes le traumatisme de la fermeture de l’accès aux marchés obligataires à l’automne 2008 pour de nombreux corporate est encore bien présent mais ne justifie nullement l’accumulation de profits non réinvestis et épargnés...)

QU’EST-CE QUI POURRAIT FAIRE REMONTER LES TAUX LONGS ??

Aujourd’hui la gestion de bilan d’un établissement bancaire est compliquée On sait que les deux risques majeurs de taux d’intérêt à gérer sont les suivants :
- Risque de hausse des taux courts avec un renchérissement des conditions de refinancement des emplois long terme à taux fixe ; ce risque est pour les raisons évoquées plus haut mineur (risques faibles de remontée des taux directeurs par les banques centrales et donc de remontée de taux courts)
- Risque de baisse des taux longs avec une rentabilité plus faible de la banque commerciale sur la production future de crédits à taux fixe. Ce risque est le risque majeur d’un établissement financier (pour s’en convaincre il faudrait s’amuser à interviewer les dirigeants de banques japonaises depuis 20 ans et ils pourraient alors nous expliquer comment le système bancaire japonais a été détruit par le maintien de taux longs durablement bas )---Il existe heureusement des instruments dérivés de couverture du risque de taux long qui permettent de générer quasiment systématiquement des gains de marge nette d’intérêt dans un environnement de taux longs bas et de compenser le manque à gagner sur la production de crédits à taux fixe.
Malheureusement les banquiers ont plus tendance à couvrir leur risque à la hausse des taux courts que leur risque à la baisse des taux longs : il faut dire que les consensus de marché et scénarios budgétaires prévisionnels ont depuis toujours un biais systématique haussier sur la croissance et l’inflation, donc haussier taux courts et taux longs. Le malheur c’est que le politiquement correct est souvent mis en défaut.

Et puis très souvent, les positions de couverture du risque de taux long sont difficiles à justifier d’un point de vue comptable (les normes IFRS souvent conçues par des régulateurs ne comprenant rien à la gestion d’un bilan bancaire sont passées par là alors même que la justification de la macro-couverture est évidente d’un point de vue économique et financier).

Ainsi face à la pression de commissaires aux comptes pouvant requalifier en spéculation ces opérations de couverture et de préservation du résultat futur, les banquiers peuvent -malheureusement à juste titre - s’abstenir de se couvrir. Il ne faudrait pas que les taux longs restent durablement bas car cela pourrait finir par couter cher à l’ALM (asset liability management ou gestion actif passif) des banques.

Alors la vraie question est aujourd’hui de savoir si les taux longs peuvent remonter et si oui, quand, comment et pourquoi ?
Parmi toutes les raisons qui font aujourd’hui reculer les taux longs, beaucoup sont amenées à perdurer
- En effet, les phénomènes extra économiques (aversion au risque et évolutions réglementaires) sont là pour durer
- l’excès d’épargne mondial va persister
- les banques centrales ne remonteront pas leurs taux directeurs avant « très très longtemps »

Les seuls facteurs qui pourraient faire remonter les taux longs sont liés aux économies émergentes

1/ Risques inflationnistes dans les économies émergentes quand il y aura des tensions sur les capacités de production :
Une condition pour que l’excès de liquidité conduise à l’inflation est le retour à une pleine utilisation des capacités (insuffisance des ressources en main d’oeuvre qualifiée ; ralentissement des gains de productivité).
Ces tensions inflationnistes seront accentuées par la hausse des coûts salariaux (Cf le cas actuel de la Chine qui conduit à une appréciation réelle forte du Yuan contrairement à ce que l’on lit partout).
Cette situation macroéconomique transmettra de l’inflation à l’Europe et aux Etats Unis et pourrait être générateur de tensions sur les taux longs. Bien difficile de savoir quand cette situation se manifestera...Dans 3, 5, 7 ans ?

2/ Régime de change moins créateur de liquidités
Jusqu’ici les pays émergents et exportateurs de matières premières ont été acheteurs de treasuries, donc de dollars afin de stabiliser leurs taux de change et de rester compétitifs. On sait que c’est une des raisons essentielles du maintien des taux longs à très bas niveau
Demain (dans 3, 5 , 7 ans ??), le régime de change mondial va nettement moins contribuer à l’accroissement de la liquidité que dans le passé, avec le changement probable du régime en Chine, qui passera de la fixité des changes vis-à-vis du dollar à un régime d’appréciation du Yuan (vis-à-vis du dollar ou d’un panier de monnaies), puisque son modèle de croissance reposera plus sur une dynamique de croissance intérieure que sur une dynamique liée aux exportations (la réévaluation nominale du yuan n’étant alors plus un problème pour les autorités chinoises). Le soutien du dollar sera un lointain souvenir et les taux longs US et par sympathie Euro remonteront ... En attendant, les taux longs ont peu de chance de remonter, le risque étant même d’assister à une décrue supplémentaire !

Mory Doré , Novembre 2010

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