Arnaud Colombel : « Les spreads offerts par les émetteurs “High Yield” surrémunèrent le risque de défaut à moyen terme »

Quel est l’état du marché du crédit aujourd’hui ?

Après le rallye de 2009, la récente crise des dettes souveraines a entraîné un retour de la volatilité et un fort écartement des spreads. Tout d’abord, les difficultés de la Grèce, puis des pays périphériques, ont provoqué un assèchement de la liquidité ravivant les incertitudes sur la qualité des bilans des banques européennes. Les émetteurs peuvent être maintenant distingués en 3 catégories :
 les “Corporate Investment Grade” de bonne qualité et dont les spreads sont stables en 2010,
 les banques au sein desquelles il faut distinguer les différentes subordinations de dettes : les Senior ont suivi le mouvement des souverains, les Lower Tier2 sont restés stables alors que les spreads des Tier1 se sont très fortement écartés du fait de leur forte corrélation aux actions,
 les émetteurs “High Yield” dont les spreads ont globalement bien résisté malgré un abaissement de leurs perspectives de croissance. Ils se situent entre les corporates à fort Bêta et les Tier1 bancaires.

Pourquoi privilégier le “High Yield” aujourd’hui  ?

Pour le rendement ! Dans un univers de taux prévus durablement bas, les spreads offerts par les émetteurs “High Yield” surrémunèrent le risque de défaut à moyen terme, depuis que ce dernier a été récemment révisé à la baisse par les agences de notation. Aux Etats-Unis comme en Europe, les fondamentaux sont restés globalement bons et certains évènements (passage en Investment Grade, M&A, rachats anticipés d’une partie de la dette) pourraient être positifs pour les spreads. Enfin, l’absence du secteur financier des indices “High Yield” permet d’éliminer les risques “politiques” et réglementaires. Pour des rendements comparables à certaines Tier1 bancaires, ce segment devrait donc être recherché par les investisseurs.

Vaut-il mieux préférer les US à l’Europe ?

Oui et non. D’un point de vue économique, le différentiel de taux de croissance entre la zone Euro et les US devrait peser sur le profil de crédit des émetteurs européens et permettre aux émetteurs américains de sur performer. Cependant, le marché US demeure spécialisé dans le (très) “High Yield” car il est composé d’émetteurs fortement endettés et donc potentiellement très risqués. Le marché européen est composé essentiellement de “Cross-Over” anciennement “Investment Grade” c’est à dire des émetteurs moyennement endettés. Les deux zones devraient être attractives à tour de rôle en fonction des différentes configurations des marchés financiers.

Peut-on espérer un retour à court terme des spreads ?

Tant qu’il n’y aura pas d’accalmie sur les marchés, un retour des spreads semble improbable. La recherche de rendement devrait pousser les investisseurs, tout en restant très sélectifs, à revenir sur le “High Yield”, notamment sur les entreprises européennes fortement exportatrices et favorisées par la baisse de l’euro. Si le marché primaire reprenait après l’été, un retour sur les dérivés serait envisageable, entrainant par la suite un retour sur le marché des titres physiques.

Que propose CPR AM pour jouer ce retour ?

L’aspect liquidité nous semble primordial pour jouer un retour des spreads “High Yield”. Pour cela, le support dérivé est clairement le plus adapté, les indices Itraxx/CDX étant alors le meilleur compromis entre rendement, liquidité et diversification. Dans cet esprit, CPR AM lance le 15 juin prochain CPR Crédixx Global High Yield. C’est un fonds investi pour 1/3 en Itraxx Cross Over (Euro) et 2/3 en CDX High Yield (US). Il offre une grande diversification (50 émetteurs européens, 100 émetteurs américains), une liquidité permanente (les indices traitent en moyenne dans une fourchette de 5 bps de spread) et un accès simple et rapide au marché du crédit High Yield monde. Avec un levier de 1.5, le fonds offre une sensibilité au crédit autour de 6 : sa réactivité (mais aussi son risque !) est donc comparable à celle d’un fonds actions... le portage en plus (environ 9 % au dessus de l’EONIA dans les conditions actuelles de marché).