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Une volatilité encore élevée dans les prochaines semaines sur les marchés obligataires !

Selon Etienne Pourny, Président de Stelphia Asset Management, le taux de rendement du Bund devrait osciller dans une fourchette de variation comprise entre 2% et 2.40% d’ici la fin de l’année...

L’Allemagne d’Angela Merkel semble amorcer un lent virage dans sa gestion de la crise de la dette de la zone euro. Certains éléments du discours se veulent plus rassurants, notamment chez Wolfgang Schaüble. Cela résulte pour une part d’une prise de conscience intervenue à l’occasion de l’adjudication allemande du 23 novembre, un semi-échec confirmant que l’ensemble des pays européens, même ceux réputés les plus sûrs, étaient désormais menacés par le tourbillon de la crise de la dette.

Le mois de novembre s’est révélé décisif. Les forces centrifuges qui animent la zone euro ont connu une accélération significative, provoquant la déstabilisation inédite des Etats « core » de la zone.

Depuis près de deux ans, la crise de la dette a tour à tour fait vaciller les économies périphériques grecque, irlandaise, portugaise, avant de se répandre par contagion vers des sphères plus centrales comme l’Espagne et même l’Italie. Le coût de financement de la dette Italienne a atteint un pic à plus de 7% (taux à 10 ans). Un nouveau degré a été franchi avec les tensions obligataires sur les dettes « AAA » française et autrichienne. En témoigne l’élargissement excessif de leur spread face au Bund, mi-novembre : plus de 200 points de base d’écart pour l’OAT française à 10 ans, à un taux de 3.7%. Les dettes hollandaise et finlandaise ont également souffert. Enfin, l’adjudication allemande du 23 novembre ne s’est pas bien passée : seulement 3.6 milliards d’euros sur 6 ont été souscrits, le solde étant acheté par la Bundesbank.

Cet événement a fait réagir les autorités allemandes. Les déclarations du ministre des finances au soir du 23 novembre témoignaient d’une inquiétude accrue. Il a indiqué que l’Allemagne était prête à faire preuve de la solidarité nécessaire envers les autres Etats membres.

L’Allemagne impose la rigueur budgétaire à l’Europe, tout en montrant quelques signes d’ouverture.
Etienne Pourny

Alors que les principales banques centrales ont convenu d’une action concertée en soutien au système bancaire (baisse de 0.5% du coût des échanges de liquidités en dollars pour éviter l’assèchement des prêts interbancaires), apaisant considérablement les tensions des marchés obligataires, les dirigeants européens ont préparé activement le Sommet Européen du 9 décembre.

Français et Allemands ont négocié pour faire entendre leur point de vue : la France est favorable à encore plus de solidarité, notamment par l’élargissement de l’action de la BCE sur le marché obligataire. L’Allemagne reste sur son orthodoxie monétaire, avec pour pierre angulaire la stricte discipline budgétaire des Etats membres, surveillée juridiquement par Bruxelles. Et c’est finalement cette vue qui s’impose, même si le discours d’Angela Merkel laisse prévoir davantage de souplesse dans le futur. L’accord conclu avant-hier porte sur la rédaction d’un nouveau traité européen d’ici mars 2012 (pour les 27 pays membres ou 17 de la zone euro ), dans lequel sera inscrit la limitation des déficits publics nationaux à 3% du PIB. La « règle d’or » d’équilibre budgétaire devrait être inscrite dans les constitutions nationales.

Assurée d’avoir imposé ses conditions rigoureuses sur la convergence fiscale européenne, l’Allemagne d’Angela Merkel pourrait pour le long terme être disposée à assouplir quelque peu son opposition aux Euro-bonds et à l’évolution du rôle de la BCE. Sur ce point, la Chancelière allemande a déjà fait un pas en précisant que la BCE est indépendante, ce qui signifie qu’elle est libre d’organiser son action comme elle le souhaite.

En conclusion, nous nous attendons à une volatilité encore élevée dans les prochaines semaines sur les marchés obligataires. Les dirigeants politiques et les investisseurs ont conscience que le Sommet Européen est une étape décisive pour la sortie de crise, mais qu’il ne marquera pas la fin immédiate des tensions sur les marchés. D’autant que les agences de notation resserrent l’étau sur l’ensemble des dettes européennes.

D’ici la fin de l’année, le taux de rendement du Bund devrait osciller dans une fourchette de variation comprise entre 2% et 2.40%.

Etienne Pourny , Décembre 2011

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