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Sommet européen : ce qu’attendent concrètement les investisseurs

S’ils veulent avoir la moindre chance de contrer la contagion du risque grec à l’Espagne et à l’Italie, les gouvernants européens doivent à la fois redéfinir le rôle de la BCE et instaurer des mesures spécifiques pour les états et pour les banques. Le temps presse. Etat des lieux des dernières cartouches à leur disposition.

A peine passées les élections législatives du 17 juin, la crise grecque est d’ores et déjà reléguée au second plan. L’inquiétude des investisseurs s’est brutalement braquée sur l’Espagne, prochain maillon de la chaîne avant… l’Italie. C’est dans ce contexte tendu que les ministres des finances de la zone euro, réunis d’urgence à Bruxelles le 9 juin, ont annoncé la création d’un pare-feu de 100 milliards d’euros destiné à recapitaliser les banques espagnoles par l’entremise du FESF. Mais l’effet positif de cette annonce n’a pas duré plus d’un jour, le taux à 10 ans espagnol retombant lundi 11 juin à 6,06%, avant de remonter fortement les jours suivants pour s’approcher de la barre des 7%. Tout reste donc à faire.

Alors même que les cendres couvent toujours sous la dette grecque, la taille des dettes espagnole, et surtout italienne, pose un risque systémique autrement plus alarmant, invalidant de fait les méthodes artisanales jusqu’ici employées pour éteindre l’incendie. Trois lignes de pare-feu conjuguées sont envisagées :
1-Un retour de la confiance sur les marchés, dont on avait pu mesurer l’impact bienfaisant au premier trimestre, a été le sujet central de la réunion du G20 au Mexique. Les grands partenaires de l’Union Européenne n’y ont pas ménagé leur peine et ont massivement soutenu les efforts concertés de la zone euro visant à briser la boucle liant pour l’instant les Etats et les banques.
2-En marge de ce sommet, les dirigeants européens ont testé l’évolution des positions de l’Allemagne, désormais touchée elle-même par le ralentissement économique, quant à l’utilisation des instruments actuels de solidarité financière tels que le FESF-MES.
3-Enfin, à un moment où les excédents allemands vis-à-vis de leurs partenaires européens se traduisent par des crédits en compte à la Bundesbank de 700 milliards d’euros, immédiatement recyclés en sorties nettes de capitaux via le système de paiement TARGET à la BCE, la fragilité potentielle de ces créances pourrait rejaillir sur l’Allemagne. L’instant serait donc propice à une redéfinition stratégique du rôle de la BCE. Cette redéfinition a justement été évoquée lors de son dernier point mensuel par Mario Draghi, qui a semblé l’appeler de ses vœux en soulignant qu’il n’irait pas au-delà des mesures déjà prises, sans un accord politique sur l’élargissement des missions de la BCE.

C’est ce point qui cristallise les attentions. Car au fond, en quoi consisterait l’élargissement des missions de la BCE, fruit d’un accord politique ? La redéfinition des missions de la BCE pourrait comprendre trois objectifs :
- D’abord, inonder le marché de liquidités, notamment en prêtant aux Etats pour qu’ils rachètent eux-mêmes leur propre dette à des cours dépréciés
- Ensuite, acheter sans limite de la dette souveraine
- Enfin, garantir la bonne fin de tous les emprunts souverains en cours, au moins pour les échéances des 24 prochains mois, afin de laisser le temps aux Etats concernés de remettre de l’ordre dans leurs finances publiques.

En bref, face aux forces spéculatives, la BCE doit pouvoir mettre en œuvre une force de frappe dissuasive sur les marchés.

Dans ce nouveau cadre, des mesures spécifiques toucheraient à la fois les banques et les Etats.

Des mesures pour les banques

En soulignant la nécessité absolue de soutenir la vitalité du système bancaire, le syndrome japonais des années 90 aurait dû servir d’exemple. Pour aller dans ce sens, et en plus des mesures de recapitalisation des banques espagnoles déjà annoncées, trois mesures phares pourraient dès lors améliorer la rentabilité des banques et contrer par avance tout risque de retraits massifs aux guichets :
- Une baisse massive du taux d’intérêt directeur de 1% à 0.5% voire à 0.25%
- Une reprise des interventions LTRO sur toutes échéances, y compris 3 ans
- L’instauration d’une Association bancaire européenne dotée d’un fonds de garantie des dépôts pour éviter les retraits massifs

Des mesures pour les Etats

Quatre lignes d’actions spécifiques peuvent être envisagées :
- Le Fonds européen de solidarité financière (FESF) ou le Mécanisme européen de solidarité (MES) pourraient obtenir le statut bancaire. Ce dernier lui permettrait de bénéficier des ressources de la BCE pour refinancer les Etats vulnérables et faire converger les « spreads » de taux. Cet organisme manque actuellement de la profondeur de moyens que pourrait lui donner un statut bancaire pour élargir son rôle à un soutien des titres sur les marchés.
- Mis en place par Jean-Claude Trichet en mai 2010, le Securities Market Programme pourrait être réactivé et élargi aux achats de titres directement sur le marché, en appui des interventions du FESF. Cette désintermédiation de l’intervention de la BCE serait à même de décourager la spéculation, notamment vis-à-vis de l’Espagne.
- D’autres initiatives non monétaires des gouvernements ou des institutions de la zone euro peuvent être encouragées, comme la mobilisation de l’épargne financière des ménages en faveur des dettes nationales.
- Les dettes souveraines devraient être gérées de façon concertée. Dans ce cadre, la BCE pourrait être appelée à soutenir des initiatives gouvernementales en faveur d’opérations de swaps de passifs par la création d’emprunts perpétuels indexés sur la croissance (EPIC). Ceux-ci permettraient de diminuer le poste de dette exigible au profit de lignes de quasi-fonds propres, que les investisseurs institutionnels seraient habilités à détenir par Solvency II, sans préjudice d’une détention directe par les particuliers.

Sous la pression du monde entier, des solutions concrètes commencent donc à se dessiner. Le moment semble le bon. Depuis la réunion du G20 et les élections grecques, les marchés se montrent mieux disposés, même s’ils resteront vulnérables tant que des réponses concrètes à la crise ne seront pas officiellement annoncées. Les gouvernements européens ont l’obligation impérieuse de ne pas décevoir. Il en va de ce qu’il leur reste de crédibilité.

Christian Jimenez , Juin 2012

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