Quelle sélection face aux défis du marché obligataire ?

Comme l’explique Eric Bertrand, directeur adjoint des investissements et directeur de la gestion taux et crédit, la zone euro profite de « trois QE ». Celui de la BCE mais également ceux induits par la baisse de l’euro et du pétrole. Cette dernière ne devrait cependant pas entraîner de scénario déflationniste, la BCE se montrant attentive à ce que les investisseurs ne retardent pas leurs achats en anticipation d’une inflation plus basse. Ce contexte permet d’espérer de bonnes surprises, la première étant le relèvement de 0,2 % des perspectives de croissance 2015 et 2016 pour la zone euro.
Avec 3 % de croissance, les Etats-Unis confirment quant à eux leur reprise et attirent les investisseurs.

Des risques de part et d’autre de l’Atlantique

L’amélioration de la situation américaine rend une hausse des taux de la Fed quasi inéluctable. La Réserve fédérale doit à la fois envoyer un signal de retour à la normale et retrouver une certaine marge de manœuvre, en cas de ralentissement futur. Nos équipes anticipent une remontée des taux en juin prochain, suivie, dans les deux ans à venir, de hausses de 0,25 % tous les deux FOMC. L’enjeu de cette hausse de taux sera d’éviter de trop vives réactions des investisseurs. Le relèvement des taux courts devrait avoir un impact sur les taux longs américains et, dans une moindre mesure, européens.

En zone euro, le principal risque sur la stabilité économique et financière est politique. Outre la situation de la Grèce, la poussée générale des partis europhobes est à surveiller, alors que pas moins de dix échéances électorales s’échelonnent en Europe entre mars et décembre.

Quel comportement sur le marché du crédit européen ?

Les taux sont au plus bas depuis trois siècles sur le marché européen et la moitié de l’obligataire rapporte moins de 0,5 %. Un premier acteur privé s’est même financé à taux négatif. Un environnement qui entraîne de nombreux flux au sein de la classe obligataire. La quête de rendement pousse les investisseurs à se positionner sur des maturités plus longues, notamment à 10 ans. Les transferts d’investissements s’opèrent également entre les compartiments obligataires, du A, AA et AAA vers le BBB et le haut rendement. D’autre part, le programme d’achat de souverains de la BCE devrait entraîner une compression des spreads et des rendements au sein de la zone. Des flux de capitaux vers les Etats-Unis sont à anticiper.

Les axes de gestion à privilégier dans cet environnement

Dans un contexte de forte volatilité, diversification et mobilité sont les piliers de notre gestion obligataire.

Maturités, segments et géographie sont trois composantes essentielles dans la construction d’un portefeuille obligataire pourvoyeur de rendement. Pour chacune d’entre elles, les gérants de CPR Oblig 24 mois, fonds obligataire court terme, ont procédé à des arbitrages clairs.

Alors que les courbes de rendement sont en phase d’aplatissement, la recherche de pentes de spreads plus marquées pousse à un rallongement des maturités. Les émissions obligataires de moins de 5 ans se raréfient, les émetteurs profitant des taux bas pour allonger leur maturité de refinancement. « Depuis plusieurs mois, nous nous positionnons sur le 5-7 ans » précise Julien Daire, responsable gestion crédit & monétaire.

En matière de segment, l’équipe sélectionne en priorité du « 5 B », qui produit un surcroît de rendement par rapport au souverain et qui a prouvé sa résilience en phase de volatilité. Dans un contexte d’assouplissement du crédit aux entreprises et de bonnes nouvelles en zone euro, des opportunités sont également saisies dans le haut rendement. Les segments B et CCC devraient continuer de délivrer de la performance au cours des prochains mois.

Enfin, en termes d’allocation géographique, nous confirmons l’attrait du crédit américain. Sur l’Investment grade, le différentiel de rendement par rapport à la zone euro est de 3 contre 1. De plus, le « Portfolio rebalancing channel » imaginé par la BCE devrait dépasser l’échelle européenne et atteindre le crédit américain conclut Julien Daire.

L’objectif du fonds obligataire souverain CPR Eurogov + MT, lancé il y a un an, est de s’éloigner des indices benchmarkés, qui concentrent leur risque sur une poignée de pays et à la pondération statique soulignent Thierry Sarles, responsable de la gestion de taux et Valérie Quesada, gérante taux.

Pour cela, l’équipe de gestion en collaboration étroite avec la stratégie a élaboré une grille de critères évolutive, revue chaque semestre. L’objectif : utiliser des informations accessibles pour mesurer la robustesse et le dynamisme des pays à long terme. « Sont donc examinées ce que nous jugeons comme des qualités indispensable aux yeux d’un emprunteur » précise Thierry Sarles. Les critères, tels que la soutenabilité de la trajectoire de la dette, la politique fiscale, la compétitivité, etc., ont pour but de mesurer la capacité des Etats à s’ajuster en cas de choc sur la dette ou sur la croissance. Leur poids varie, pour répondre à des impératifs de gestion dynamique.

En décembre dernier, les gérants ont ajouté un nouveau critère à la liste des six déjà établis. « En 2014, la volatilité sur les marchés a principalement été causée par des événements politiques. D’où l’importance de prendre en compte leurs effets » souligne Valérie Quesada.

Comment formaliser un critère politique ? L’équipe de gestion évalue le poids des partis eurosceptiques et leur capacité à s’allier afin de remettre en cause les gouvernements. Un résultat examiné à l’aune du calendrier électoral. Le classement obtenu pointe, parmi les pays à risque, la Grèce, l’Espagne ou encore la France.

La combinaison des sept facteurs contribue à créer un portefeuille éloigné des indices classiques. Le fonds entend profiter du dynamisme de pays souvent sous-pondérés, tels que l’Espagne, l’Irlande ou le Portugal. En revanche, le poids de la France ou de l’Italie est moindre.

Une méthode de gestion qui a fait ses preuves en 2014, avec un rendement de plus de 6.5%, et qui fait de la différenciation entre les pays européens un moteur de performance. Plus que jamais, une gestion active, flexible et dé-benchmarkisée est donc indispensable sur l’obligataire.