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Que signifie “sans risque” ?

Serait-il concevable que les entreprises de qualité supérieure remplacent les États au sommet du classement des investissements “sans risque” ? La protection contre le défaut de Nestlé coûte moins chère que celle de l’Allemagne, et la protection contre le défaut de Wal-Mart coûte moins chère que celle des Etats-Unis…

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Le concept “sans risque” a toujours été important dans le monde des investissements, car il procure une référence pour la valorisation d’autres classes d’actifs plus risquées. Posséder un actif sans risque signifie en gros que le détenteur d’un tel actif peut s’attendre à récupérer son argent quelles que soient les circonstances. Quels actifs sont-ils dès lors sans risque ? Historiquement, les investisseurs ont toujours considéré les obligations d’État au rating AAA telles que le papier allemand ou américain comme sans risque, car il est difficile d’imaginer que ces pays ne respectent pas leurs engagements à l’échéance. Néanmoins, la décision inattendue de l’agence de notation Standard & Poor’s d’adopter une perspective négative pour le statut AAA de la dette souveraine américaine – ce qui signifie qu’il y a une chance sur trois qu’elle abaisse ce rating au cours des deux prochaines années – relance le débat sur ce qui est réellement “sans risque”. Il convient de souligner que cette perspective négative pour le rating de la dette américaine vient s’ajouter à une série de déclassements de rating pour les pays les plus faibles de la zone euro, comme la Grèce, le Portugal et l’Irlande, tandis que le rating de pays plus solides comme l’Espagne et la Belgique a également été revu à la baisse ou mis sous surveillance. Le rating souverain du Japon a également été déclassé et mis sous surveillance au cours de ces derniers mois.

Que signifie donc un rating AAA ? Une telle note indique que l’emprunteur a une “capacité extrêmement élevée de respecter ses engagements financiers”(définition de S&P). Pour mesurer cette capacité de respecter ses engagements financiers, les agences de notation analysent à la fois la volonté et la capacité d’un émetteur de rembourser sa dette. On pourrait argumenter que la capacité du gouvernement américain de rembourser sa dette libellée en dollar ne fait pas de doute puisqu’il lui suffit d’imprimer davantage de billets pour honorer cet engagement. Cela signifie que S&P remet en cause la volonté de rembourser du pays, ce qui n’est pas étrange compte tenu des difficultés que les autorités américaines connaissent actuellement pour choisir entre une diminution des dépenses publiques et des augmentations d’impôts afin de réduire le déficit budgétaire du pays. En Europe, les choses sont légèrement plus compliquées car les pays faisant partie de la zone euro n’ont pas la possibilité de décider unilatéralement d’activer la presse à billets pour rembourser leur dette, ce qui limite quelque peu leur capacité de payer.

Les agences de notation ont également attribué le rating AAA à quelques entreprises telles que Rabobank, Microsoft et Johnson&Johnson, mais il faut souligner qu’il n’y a qu’une poignée de sociétés bénéficiant de cette note. Si l’on inclut les sociétés au rating AA+ ou AA dans le groupe des institutions les plus solvables, le choix s’élargit. On y retrouve alors des noms tels que Chevron, Nestlé, Novartis, Pfizer, Shell, Total, Wal-Mart, ainsi qu’un groupe important de banques et de compagnies d’assurances très solides. Le rating de ces sociétés a été très stable tout au long de la crise financière, ce qui atteste de leur solidité financière. Les obligations émises par des entreprises au rating AAA offrent en moyenne un supplément de rendement de 0,5% par rapport aux obligations d’Etat américaines et allemandes, tandis que les obligations d’entreprises notées AA offrent un supplément de 1% (Source : Barclays Capital index data).

Les ratings des dettes souveraines sont orientés à la baisse en raison des niveaux d’endettement actuels élevés et encore en progression et du risque de contagion pour les pays plus solides venant à la rescousse des pays plus faibles. Ce risque accru pour les pays qualifiés historiquement de « derniers refuges » est également perceptible au niveau du prix à payer pour acheter une protection conte le défaut de paiement sur le marchés des dérivés. A titre d’exemple, la protection souveraine allemande coûtait moins de 5 points de base avant la crise financière et s’élève actuellement à 44 points de base. Une évolution similaire est observée pour les États-Unis, dont le prix de la protection souveraine est passé de 8 points de base début 2008 à 48 points de base aujourd’hui. En comparaison, la protection contre le défaut de Nestlé coûte 38 points de base, celle de Microsoft 42 points de base et celle de Wal-Mart 46 points de base, ce qui suggère un risque de défaut inférieur à celui des États notés AAA (Source : Bloomberg, 5-year Credit Default Swap spreads) !

Serait-il concevable que les entreprises de qualité supérieure remplacent les États au sommet du classement des investissements “sans risque” ? Je pense que ceci est très improbable. Toutefois, pour un investisseur fuyant les risques, il est recommandé de regarder plus loin que les traditionnelles obligations d’État « sans risque » et d’incorporer des obligations d’entreprises de qualité dans son portefeuille. Ces obligations sont très liquides et offrent toujours des taux sensiblement plus élevés que ceux du papier d’État (contrairement aux CDS). Par conséquent, elles contribuent non seulement à la diversification du profil de risque du portefeuille, mais améliorent également son rendement !

Hans Stoter , Mai 2011

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