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Politiques monétaires : agir sans effrayer

Depuis l’épisode récent de baisse des marchés, un sentiment diffus semble se répandre : les banques centrales auraient sifflé la fin de la partie et devraient désormais se montrer beaucoup moins conciliantes.

Cette prise de conscience repose sur un scénario de croissance forte accompagnée d’une inflation que l’on avait oubliée. Cela nous parait toutefois exagéré. Si des aménagements vont effectivement intervenir en 2018, avec des hausses de taux largement anticipées aux Etats-Unis et une réduction progressive des achats d’actifs en Europe et peut-être au Japon, nous pensons que les banques centrales vont rester prudentes et n’agir que très graduellement.

Keynes disait que l’économiste devait étudier le présent à la lumière du passé afin d’éclairer le futur. Aujourd’hui le passé ne nous aide pas vraiment car le monde actuel avec son endettement global et ses mutations technologiques majeures n’a pas d’équivalent dans l’histoire contemporaine. Dans le passé, un tel cycle de croissance aux Etats-Unis aurait déjà depuis longtemps débouché sur une inflation significative et les taux d’intérêt seraient beaucoup plus hauts. La croissance actuelle, avec des salaires qui commencent tout juste à remonter malgré une situation de plein emploi et avec des forces déflationnistes toujours présentes (e-commerce, démographie etc.), ne ressemble à aucune autre par sa durée et par son rythme modéré. Cela permet à la Reserve Federal de prendre son temps et de préparer les marchés. Une remontée graduelle des taux courts en période de croissance est nécessaire pour disposer de marges de manœuvre quand le cycle économique s’inversera.

De même, la remontée des taux longs américains à près de 3% et la repentification de la courbe des taux ne sont pas surprenantes au regard de l’état actuel de l’économie américaine.

Des marchés obnubilés désormais par l’inflation et les taux d’intérêt

En Europe et au Japon, en dépit de la reprise en accélération et d’une lente remontée de l’inflation, les banques centrales se montrent encore plus prudentes. La confirmation de Haruhiko Kuroda à la tête de la BoJ constitue un élément supplémentaire pour tabler sur des sorties très lentes et graduelles des politiques expansionnistes menées depuis des années. Le cycle économique en Europe et au Japon ne fait que commencer et ne justifie pas à ce stade de changement de rythme. En revanche, nous constatons une évolution sur les taux longs semblable à celle des Etats-Unis, par effet de contagion.

En dépit de ces constats plutôt rassurants, nous ne devons pas minimiser le changement récent d’humeur des investisseurs. Les marchés se focalisent désormais sur l’inflation et les taux d’intérêt plus que sur la croissance économique. Les chiffres d’inflation à venir et les déclarations des banquiers centraux seront l’objet de toutes les attentions et interprétations, donnant lieu probablement à d’autres épisodes de volatilité au cours de l’année 2018.

Face à cette nouvelle configuration de marché, nous maintenons le cap sur l’Europe qui bénéficie de publications de sociétés très solides et dont la croissance est entrée dans un cycle vertueux. La valorisation des actions y est encore globalement raisonnable. Nous évitons les obligations et sommes sous pondérés sur les actions américaines hormis quelques paris sur des valeurs technologiques. Les marchés devraient rester globalement nerveux et incertains (politiques monétaires, protectionnisme de M. Trump, Italie etc.).

Face à cette nouvelle donne nous n’avons qu’un mot d’ordre dans la construction de nos portefeuilles pour protéger les actifs de nos clients à moyen terme : qualité, qualité et qualité.

Emmanuel Auboyneau , Xavier d’Ornellas , 15 mars

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