Pascal Gilbert : « L’impact d’une hausse de la volatilité des emprunts grecs reste limité sur la VAR »

Selon Pascal Gilbert, Responsable Taux et multi stratégie chez UFG-LFP, les portefeuilles obligataires classiques n’ont pas souffert, les investisseurs se réfugiant vers les emprunts d’état allemands...

Pensez vous que la spéculation actuelle à l’encontre de la Grèce va se poursuivre ?

A l’origine, nous ne sommes pas dans le domaine de la spéculation mais seulement face à des investisseurs qui ont perdu confiance en un Etat dont la situation des finances publiques est délabrée et qui de plus, présente un appareil statistique défaillant. La spéculation qui existe autour de la dette grecque se nourrit des faibles fondamentaux du pays ainsi que des doutes grandissants de la part des investisseurs sur la réelle capacité du pays à honorer durablement le service de la dette.

Quelle serait une solution pour mettre fin à cette spéculation ?

A court terme, il existe au moins deux solutions très simples : la garantie inconditionnelle des autres Etats de la zone euro sur la dette publique grecque, ou l’émission de titres européens pour financer la Grèce, le temps que la confiance revienne. Cependant, aucune de celles-ci ne devraient être mises en œuvre à court terme tant les obstacles législatifs importants apparaissent difficiles à surmonter rapidement

Quel l’impact de cette hausse de la volatilité aura sur la consommation en VAR des portefeuilles obligataires ?

Le poids de la Grèce dans un portefeuille obligataire uniquement constitué d’emprunt d’états de la zone euro est faible (de l’ordre de 5%). L’impact d’une hausse de la volatilité des emprunts d’états grecs reste donc assez limité sur la VAR d’un portefeuille obligataire.
Ajouté à cela le fait que lorsque la pression monte sur la Grèce, les investisseurs se réfugient vers les emprunts d’état allemands (de l’ordre de 25 % d’un fonds d’emprunts d’état de la zone euro), il s’avère qu’un portefeuille obligataire classique n’a pas souffert, la faible détente des rendements allemands faisant plus que compenser la forte hausse des rendements grecs.

La Grèce est devenue le seul pays de la zone euro à avoir une notation inférieure à A-, n’est-elle pas devenue inéligible aux portefeuilles de certains investisseurs institutionnels ? n’est-ce pas là une explication des liquidations de positions obligataires sur le pays ?

Non, nous n’en sommes pas encore à ce point, mais il est vrai que la dette grecque est sortie de certains indices obligataires et que cela a entrainé la vente de titres grecs de la part de fonds indiciels, alimentant de facto l’aggravation de la baisse des titres grecs. Cependant la dette reste éligible aux opérations de refinancement de la Banque Centrale et son programme annoncé de remise à flot de ses finances publiques devrait lui permettre de conserver sa notation actuelle.

Doit-on craindre un éclatement de la zone euro avec une disparition de la monnaie européenne ou encore un krach obligataire ?

Là encore non. La Grèce est à notre sens un cas particulier, qui met effectivement la zone euro à l’épreuve mais qui est « gérable » compte tenu du faible poids de la Grèce dans la zone euro.

N’y a t-il pas également un risque sur la dette des pays de l’Est ? Le vrai danger n’est-il pas là ?

Le risque est partout où les finances publiques sont en mauvaise santé, et à cet égard comme à bien d’autres, il n’y a plus de barrière est-ouest. De chaque côté, il existe donc de bons et de mauvais élèves. A titre d’exemple, la Hongrie est aujourd’hui dans une situation budgétaire délicate ; à l’inverse, la Slovénie et la Slovaquie ont fait de gros efforts budgétaires au cours des dernières années pour se qualifier pour l’euro, ils affichent en conséquence aujourd’hui les meilleurs ratios de finance publique de la zone euro.

Quelle est votre opinion à propos d’une récente note du gérant obligataire américain, Pimco, qui recommande « de se tenir à l’écart de la Grande Bretagne » ?

Compte tenu de la situation économique et budgétaire, L’Angleterre attise effectivement beaucoup de craintes. Il y a de plus, des élections en mai, dont le résultat apparait de plus en plus incertain, brouillant les cartes sur le chemin de réduction des déficits budgétaires qui sera choisi. Disposant cependant de la souveraineté de sa devise, les autorités peuvent choisir de laisser délibérément reculer le sterling sur le marchés des changes afin que l’économie reprenne de la vigueur. Sur le marché des gilts ce scénario est défavorable car l’inflation future pourrait apparaitre plus élevée qu’anticipée, ce qui fait dire à certains gérants qu’il faut éviter le marché obligataire britannique.

Face au surendettement actuel des Etats, quelles mesures sont, à votre avis, nécessaires pour renouer avec la confiance des investisseurs ?

Les mesures visant à interdire l’accès au marché des CDS à certains investisseurs ou à organiser différemment le marché de la dette d’état peuvent permettre de relâcher la pression à court terme, elles ne résolvent en rien les problèmes que peuvent causer un excès de déficit public structurel. La confiance des investisseurs ne se retrouvera donc qu’avec le temps. On a bien vu avec la crise sur la dette grecque que des promesses de réduction future des déficits publiques ne suffisaient pas à calmer les investisseurs. Seule la mise en place effective d’un plan d’amélioration des finances publiques sera à même de rétablir la confiance des marchés, et quelque soit le pays concerné, une telle mise en place prendra du temps.

RF , Mars 2010

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