Les marchés attendent la fin de la crise grecque et le relèvement de taux de la Réserve fédérale

Guido Barthels, CIO et Gestionnaire de Portefeuille d’ETHENEA Independent Investors S.A. et Yves Longchamp, Head of Research d’ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG, estiment qu’une hausse nette du rendement des obligations d’État grecques en cas de « Grexit » ou de « Graccident » n’entraînerait pas, vraisemblablement, de mouvement similaire pour les obligations espagnoles ou italiennes.

Il faut considérer le risque de contagion au marché des capitaux avec un certain détachement, estiment-ils. Concernant les Etats-Unis, ils maintiennent une allocation solide en faveur des actions américaines, en faisant preuve de circonspection dans la sélection des titres, en raison principalement des valorisations élevées et du faible dynamisme économique.

Deux sujets tourmentent les marchés de capitaux : la Grèce et la Réserve fédérale américaine. Soulignons d’emblée que la production économique grecque totale représentait, en 2014, seulement 1,6% de la puissance économique de l’Union européenne et seulement 0,3% du PIB mondial. La question est de savoir quel est le risque de contagion aux marchés de capitaux.

Crise grecque et risque de contagion

Jusqu’ici, toutes les crises grecques ont renforcé l’incertitude et donc la volatilité sur les marchés de capitaux. Peut-on parler d’une « contagion » au sein du groupe des états PIGS, incluant le Portugal, l’Italie, la Grèce et l’Espagne ? En analysant le rapport entre l’évolution du rendement des obligations espagnoles à 10 ans et des obligations italiennes à 10 ans, de début 2011 à aujourd’hui, il apparaît que lorsque les rendements italiens évoluent à la hausse, les rendements espagnols ont un mouvement ascendant correspondant, et réciproquement. Nous tirons parti de cette analyse en couvrant nos positions obligataires en Espagne avec des contrats à terme sur des obligations italiennes.

En analysant par ailleurs le rapport entre l’évolution du rendement des obligations espagnoles et des obligations grecques à 10 ans, on peut conclure qu’une hausse nette du rendement des obligations d’État grecques en cas de Grexit ou de Graccident n’entraînerait pas, vraisemblablement, de mouvement similaire pour les obligations espagnoles ou italiennes. Le marché différencie très bien chacun des États du groupe des PIGS, considéré à tort comme homogène. Du point de vue des investisseurs, le risque de contagion devrait être considéré avec un peu plus de détachement.

Hausse des taux de la Réserve fédérale et ralentissement américain

Concernant la Réserve fédérale américaine, il faut rappeler que le 29 mai dernier, la croissance du premier trimestre 2015 a baissé de 0,7%. Actuellement, la meilleure prévision pour le deuxième trimestre s’inscrit à 0,8%. Dans le cas où ces taux de croissance se maintiendraient, il serait assez difficile d’atteindre la croissance de 2,5% prévue par la Fed pour l’année 2015. La majorité des économistes attendent toutefois un début de cycle de relèvement des taux par la Réserve fédérale, en septembre prochain. Il paraît difficile d’imaginer que ce groupe d’experts puisse se tromper. Toutefois, il est vraisemblable que la Fed agisse avec plus d’intelligence que ce qui est supposé.

Nous formulons l’hypothèse que l’économie américaine est rentrée dans une phase de récession après six ans d’essor continu. La probabilité que la Réserve fédérale ne procède pas à un relèvement de taux est forte.

Tant que l’inflation dans les pays industrialisés reste faible, les rendements des obligations à plus long terme auront tendance, dans ce scénario, à baisser plutôt qu’à augmenter. Le prix du pétrole brut ne semble pas non plus tendre vers un renversement de tendance. Dans la mesure où aucune forte hausse des prix du pétrole brut n’est prévue et où l’économie mondiale traverse une phase de faiblesse, les obligations émises par des émetteurs de premier rang devraient continuer à recevoir une recommandation d’achat.

À l’inverse des marchés actions européens dopés par les injections de liquidités de la BCE, les États-Unis souffrent depuis des mois des effets du sevrage. Le recul de la croissance au premier trimestre 2015 s’est ressenti aussi dans les résultats des entreprises. Les chiffres d’affaires se sont contractés pour la première fois depuis longtemps, perdant environ 3 % par rapport à l’année précédente, alors que les bénéfices du S&P 500 ont malgré tout progressé, mais d’un faible 1,5%.

Si l’on ne prend pas en compte le secteur de l’énergie, l’image est malgré tout positive. Les chiffres d’affaires des autres entreprises ont augmenté d’environ 3%, malgré un dollar américain fort et des bénéfices par action d’environ 8%. De nombreuses entreprises des secteurs de la consommation, de la pharmacie ou des technologies, font toujours belle figure. Les marchés ont cependant raison de s’inquiéter : un relèvement des taux directeurs de la Fed dans cet environnement de croissance faible pourrait peser sur les secteurs de l’économie qui se portent bien.

Le niveau de valorisation général du marché incite aussi à la prudence.Les actions sont encore relativement attractives par rapport aux obligations, mais si l’on considère les indicateurs absolus et en particulier les indicateurs cycliquement ajustés, elles sont assez onéreuses par comparaison historique.

La faible performance du marché américain pourrait aussi être liée à des facteurs complètement différents, par exemple à la hausse des impôts sur les dividendes et les plus-values, ce qui a peut-être entraîné des ventes supplémentaires motivées par des raisons fiscales.

Il existe par ailleurs dans l’ensemble des données macroéconomiques des indices suffisants montrant que la performance économique pourrait bientôt s’améliorer de nouveau et que la récente faiblesse est temporaire. Les bénéfices des entreprises pourraient continuer à augmenter et donner une nouvelle impulsion au marché en lien avec une activité de fusions et acquisitions record.

Par conséquent,nous maintenons une allocation solide en faveur des actions américaines, bien que nous fassions preuve de circonspection dans la sélection des titres, en raison principalement des valorisations élevées et du faible dynamisme économique.

Guido Barthels , Yves Longchamp , Juin 2015

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