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La zone euro achète encore du temps

L’Europe est en récession et enregistre des révisions en baisse de ses perspectives. Les marchés en sont désormais conscients, mais il leur faut un catalyseur pour réduire leur aversion au risque…

Le ralentissement économique qui prévaut aujourd’hui dans le monde prend des allures différentes selon les zones.
Aux Etats-Unis, la croissance économique semble s’être installée sur un rythme maximum de 2% l’an, en léger retrait par rapport au début de l’année. L’emploi ainsi que la consommation des ménages sont moins vigoureux du fait de la volonté des entreprises de se concentrer sur les gains de productivité, en dépit de la baisse des taux comme des matières premières, le pétrole au premier chef, qui jouent favorablement sur les marges. Le secteur du logement, en amélioration, compense à peine le retrait des exportations que les entreprises ressentent désormais nettement.

Le monde émergent, dont le modèle mercantiliste le rend sensible à la conjoncture mondiale, continue de ralentir. La dégradation des balances des paiements pèse sur la liquidité de ces économies, ce qui affecte leur production et rend plus impérieuses des politiques monétaires accommodantes alors que l’inflation s’infléchit. Les banques centrales, bien que compréhensives, ne sont pas parvenues à compenser la baisse des flux de capitaux entrants. C’est pourquoi, malgré des perspectives de croissance avérées, les pays émergents restent corrélés aux pays développés.

L’Europe est en récession et enregistre des révisions en baisse de ses perspectives. Les marchés en sont désormais conscients, mais il leur faut un catalyseur pour réduire leur aversion au risque. L’impulsion ne peut venir que des politiques puisque, comme nous l’écrivions le mois dernier, la création de la monnaie unique relève d’une volonté des politiques de soumettre l’économie à leur logique nonobstant les règles élémentaires de l’économie. Les marchés obligataires ainsi que l’évolution des soldes commerciaux délivrent des messages sans ambigüité qui interdisent aux dirigeants européens le statu quo.

C’est la raison pour laquelle la réunion des chefs d’Etat et de gouvernement qui s’est tenue en fin de semaine dernière revêt une importance particulière. Chacun a pu exposer auparavant ses priorités et ses solutions pour sortir de l’ornière. De nouvelles lignes de front sont apparues qui pouvaient laisser craindre un exposé de désaccords générateur de blocage. Au contraire, une pâlotte fumée blanchâtre est sortie de ce conclave puisque chacun a fait un pas vers l’autre au point de faire accroire aux marchés que LA solution à la crise qui étreint la zone euro était esquissée. Nous ne partageons pas cet optimisme. Oui, les marchés s’attendaient au pire et il n’a pas eu lieu. Oui la volonté des dirigeants de faire preuve de bonne volonté est encourageante pour la suite. Oui, toute flexibilité nouvelle est bonne à prendre. Oui, séparer le financement des banques de celui des Etats est pertinent. Oui, parler de croissance est roboratif. Mais où est l’argent ? Où est l’esquisse de la solution au problème de compétitivité des pays qui l’ont perdue ? En quoi le prix de l’euro s’est-il rapproché de sa valeur ?

Le pacte de croissance reprend, pour l’essentiel, des fonds qui étaient gelés dans différentes institutions européennes. Le rôle accru donné aux mécanismes de sauvetage ne les rend pas mieux pourvus en capitaux puisqu’ils sont abondés par des Etats impécunieux. On ne fait qu’arbitrer entre les différentes destinations de leurs largesses : recapitalisation des banques et rachat des dettes des Etats plutôt que soutien ciblé à tel ou tel Etat. La seule concession faite au fédéralisme tient au rôle de superviseur des banques dévolu à la BCE et non plus aux banques centrales nationales qui font partie, avec la BCE, du système européen des banques centrales ! On peut espérer que la BCE prolongera cet accord par une baisse des taux, voire un nouvel LTRO dont le pouvoir magique est un peu émoussé.

Nous comprenons que les marchés puissent se sentir soulagés à un moment où ils exigent une prime historiquement élevée pour prendre du risque. Malheureusement, nous avons l’impression d’assister, comme au début de cette année, à un spectacle de magie où l’enjeu existentiel de la monnaie unique n’est pas pris en compte, à savoir comment faire vivre une zone monétaire où les dérives aboutissent à ce que certaines économies ne peuvent pas prospérer sans consentir des sacrifices insupportables par le corps social. Tout ce qui concourt à faire baisser les taux de refinancement des Etats est positif, mais largement insuffisant pour remettre à flot des économies qui décrochent.

Il est difficile de revenir massivement sur les actions, en particulier européennes, car nous ne maîtrisons pas le calendrier, et ne connaissons pas l’ampleur, de toute façon insuffisante, des fonds de secours qui seront mobilisés. Quant à la récession européenne, rien de tout cela n’en ralentit le cours.

Xavier Gandrille , Juillet 2012

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