La Grèce face à l’inéluctable

La semaine dernière, les tensions dans la zone euro ont à nouveau été exacerbées par l’évolution de la situation en Grèce. Les marchés obligataires ont accusé le coup, le rendement à 2 ans ayant dépassé 25 % et le spread des obligations à 10 ans par rapport aux emprunts d’État allemands ayant atteint 16 %. Par ailleurs, le marché des CDS intègre à présent une probabilité de 65 % d’un défaut dans les 5 prochaines années.

Le programme de l’UE/FMI milite en faveur d’un retour de la Grèce sur les marchés obligataires en 2012 afin d’émettre l’équivalent de 25 mds EUR d’obligations à long terme. Mais les prix de marché actuels suggèrent que les investisseurs sont loin d’y accorder du crédit. Les objectifs de réduction du déficit budgétaire n’ont pas été atteints en 2010, l’actuel déficit de 10,5 % du PIB dépassant largement l’objectif de 8 %. Le solde primaire (qui exclut le coût du service de la dette) est ressorti deux fois plus élevé que prévu à 4,9 % du PIB. Ainsi, la dette brute continue de s’envoler et représente désormais 143 % du PIB, alors que les perspectives d’un solde primaire excédentaire en 2012 sont de moins en moins réalistes.

La dette publique pourrait atteindre 160 % du PIB d’ici 2012, aussi est-il peu probable que la Grèce obtienne des financements à des taux raisonnables. Compte tenu d’un rendement obligataire de 15,5 %, d’une croissance potentielle de 2 % et d’un taux d’inflation d’environ 1 % (la périphérie devrait subir une déflation relative par rapport au reste de la région afin de restaurer sa compétitivité), la stabilisation de la dette à 160 % du PIB impliquerait un excédent budgétaire primaire proche de 20 % du PIB. Cela n’est pas soutenable. Même si les rendements obligataires grecs revenaient au niveau de ceux de l’Espagne (5,5 %), l’excédent primaire requis s’élèverait encore à un niveau hors de portée de 4 % par an. Cela impliquerait de nombreuses années d’austérité et un engagement politique inimaginable.

Les options de la Grèce sont peu attrayantes : soit le pays continue de bénéficier de transferts d’autres États de la zone euro à des taux d’intérêt réduits, soit la dette est restructurée (l’option la plus probable). Mais une restructuration ou un défaut n’affecteraient pas que la Grèce, car deux tiers de la dette publique sont détenus par des investisseurs étrangers. Il faudrait des coupes significatives pour stabiliser le ratio de la dette. Selon BarCap, la réduction du ratio dette/PIB à 60 % d’ici 2050 et le dégagement d’un excédent budgétaire primaire de 4 % du PIB à partir de 2015 impliqueraient une coupe de 45 % - de quoi absorber les trois quarts des fonds propres des banques grecques et pénaliser fortement les banques françaises et allemandes largement exposées à la dette grecque.

La question est de savoir quand cela se produira. Une restructuration anticipée contribuerait à réduire l’incertitude, mais affecterait les banques grecques et celles de la zone euro et augmenterait les coûts de recapitalisation induits. Cependant, un report risquerait d’entraîner d’autres pays périphériques dans la crise, notamment l’Espagne. On peut s’attendre à une série de crises de ce type en Europe, l’euro constituant la mesure du stress économique de la région.