Insoutenable dette : la réduire, la détruire ou la restructurer

TOUT D’ABORD – ET LA PALICE N’AURAIT PAS DIT MIEUX- REDUIRE LA DETTE

De manière plus ou moins conventionnelle et orthodoxe, nous ne pouvons recenser « que » quatre moyens pour y parvenir.

1. Le défaut implicite qui spolie les épargnants nationaux

Dans le passé, la destruction de dette se faisait par l’inflation ; or aujourd’hui il est difficile dans le contexte de mondialisation et de surcapacités mondiales de production de retrouver l’inflation traditionnelle des années 1960-1970. Ceci étant, ce n’est pas l’inflation en tant que telle qui permet de réduire le taux d’endettement (par rapport au PIB en valeur) mais plutôt le fait que les taux d’intérêt nominaux à long terme (ceux sur lesquels se refinancent les états) soient inférieurs à la croissance nominale. C’est arithmétique : le numérateur, donc la dette publique croît alors moins vite que le dénominateur, à savoir le PIB en valeur. Solution qui se met en place aux Etats-Unis mais qui est loin d’être effective en zone Euro et surtout dans les pays fragiles frappés par une divergence catastrophique entre taux de croissance (désespérément faibles) et taux d’intérêt à long terme (désespérément trop élevés)

2. Le défaut implicite qui spolie les épargnants non résidents

On est ici dans le cas de figure de la dévaluation implicite ou explicite qui va spolier les investisseurs non résidents ; c’est ce que ferait par exemple un pays fragile de la zone euro en décidant de sortir de la zone Euro, de reprendre son ancienne monnaie et de redénominer sa dette en devise nationale en la dévaluant de 30% à 40% contre euro Cette solution est institutionnellement impossible si l’on part du principe que la construction monétaire européenne est irréversible.

3. Le défaut explicite type Argentine 2001 ou Russie 1998

Le défaut russe s’explique par des déséquilibres macroéconomiques classiques : solde négatif de la balance commerciale dès 1991 et creusement des déficits publics sous l’effet de l’insuffisance des recettes fiscales (une situation fondamentalement semblable à celle de la Grèce, du Portugal et de l’Espagne d’aujourd’hui). Sauf qu’à cette époque là, la Russie ne va pas bénéficier des effets de mutualisation connus aujourd’hui dans la zone Euro et va ,en accord avec le FMI , mener une politique absurde de financement de ces déficits par émission de titres publics (les fameux GKO) libellés en roubles et sur des échéances très courtes (3 mois). Dès lors, le scénario final est prévisible : plus le déficit budgétaire est important, plus il faut émettre des GKO, et plus leur remboursement (à échéance courte) exige de nouvelles émissions, d’où une insoutenable explosion de la dette publique.

Face là aussi à de fortes faiblesses structurelles de son économie et à un régime de change fixe vis-à-vis du dollar inadapté, le défaut sur la dette souveraine argentine en 2001 a été d’une ampleur considérable (81 milliards de dollars libellés dans 6 devises). On parle là aussi de défaut puisque les haircuts proposés ont été très significatifs et après 4 années de renégociations avec les bailleurs de fonds internationaux, près de 80% des détenteurs de bonds ont accepté d’échanger leurs titres contre de nouvelles émissions fortement décotées.

Impossible de vouloir ou pouvoir comparer la situation de la zone Euro à ces mauvais élèves du passé en matière de finances publiques si vous écoutez les dirigeants politiques et économiques européens et surtout si vous les croyez.

4. Alors il reste la solution la plus saine et la moins artificielle pour réduire l’endettement public, à savoir la croissance économique… loin des défauts explicites ou implicites évoqués plus haut

Prenons tout simplement deux exemples d’arithmétique budgétaire qui achèveront – si tant est que cela soit encore nécessaire – de nous convaincre de l’incapacité actuelle de réduire les dettes publiques dans des économies insuffisamment compétitives et faiblement créatrices de croissance.

 Premier exemple Imaginons un pays qui aurait une dette publique représentant 90% de son Produit Intérieur Brut. Il faut savoir que la solvabilité d’un état est assurée si et seulement si l’excédent public est supérieur à la quantité suivante : Dette publique en % du PIB x (Taux d’intérêt – Croissance en valeur)

Une croissance en valeur de 4% (2% de croissance réelle en volume et 2% d’inflation par exemple) avec un taux d’intérêt à long terme de 6% supposerait donc que ce même pays puisse dégager un excédent budgétaire primaire de 90 x (6%-4%), soit 1.8% du PIB.

Il faut savoir que cet excédent budgétaire primaire correspond à la situation budgétaire d’un pays avant paiement des intérêts sur la dette. Sachant donc que les intérêts sur la dette de ce pays représenteraient 90 x 6%, soit 5.4% du PIB, cela signifie que l’excédent budgétaire primaire de 1.8% du PIB doit être compatible avec un déficit public total n’excédant pas plus de 3.6% du PIB (5.4 – 1,8).

Or parmi les pays fragiles de la zone Euro aucun état n’est en mesure de respecter aujourd’hui et encore moins demain cette contrainte. En effet, il suffit de se référer aux travaux récents des études économiques de Natixis sur ce sujet : en prenant en compte le taux d’endettement public, les taux d’intérêt nominaux à long terme et les taux de croissance en valeur, l’excédent primaire qui stabiliserait l’endettement devrait être de 3.8% du PIB en Espagne, de 4.4 % du PIB en Italie, de 8.4% du PIB au Portugal et de 20% du PIB en Grèce. Dès lors parler d’insoutenabilité de la dette publique dans ces pays voire d’insolvabilité n’est pas politiquement incorrect mais relève tout simplement du bon sens pour tous ceux qui sont investis (ou songeraient à l’être) en titres d’ état de ces pays.

 Second exemple

Imaginons une croissance de 3% dans un pays (ce qui n’est déjà pas si mal) et un ratio dette/PIB se situant autour de 80%, cela signifiera que la dette poursuivra son ascension tant que le ratio déficit/PIB sera supérieur à 2.4% (3 % fois 80%). On comprend dès lors mieux les dégâts de la gestion de la dette publique. Comment s’en sortir quand la croissance est à 1% ou moins, le ratio déficit/PIB à 5% ou plus et le ratio dette/PIB à 100%

A travers ces deux exemples simples, l’on comprend vite que la solution la plus saine et la plus pérenne d’une croissance soutenue pour résoudre la crise des dettes souveraines est malheureusement aujourd’hui économiquement irréaliste.

ALORS S’IL EST IMPOSSIBLE DE REDUIRE LA DETTE, FAUDRA-T-IL LA DETRUIRE ?

Que signifie au juste détruire la dette ? En macroéconomie, cela signifie purement et simplement la transformer en monnaie On entend souvent parler de monétisation des dettes publiques. Mais il faut savoir notamment en zone Euro que cette monétisation par la BCE n’a jamais eu pour but et donc pour effet de réduire les dettes publiques des pays périphériques de la zone ; il s’est agi de simplement de transférer ces actifs du bilan des investisseurs privés vers le bilan de la Banque Centrale.

L’ultra-monétisation aurait consisté à substituer de la monnaie à la dette dans le financement de l’Etat. Ainsi, à l’échéance des obligations d’état, le Trésor public ne se retrouverait pas dans l’obligation comme c’est systématiquement le cas aujourd’hui de réémettre du papier obligataire mais recevrait un financement monétaire de la Banque centrale. On serait alors dans une situation de destruction de dette portant intérêt remplacée par de la monnaie.

Or ce que l’on a appelé et appelle encore aujourd’hui la monétisation des dettes publiques par la BCE (certes timide ) a tout simplement correspondu à un transfert de la propriété de la dette des détenteurs privés vers la BCE. Mais la dette publique n’a aucunement été réduite et il faudra officiellement la rembourser à la BCE à échéance.

Peut-on imaginer que ces dettes insupportables soient détruites ?

 Ceci nécessiterait une modification des règles de fonctionnement de la BCE si la perte induite fait disparaître son capital , elle ne doit pas être recapitalisée par les budgets des Etats, car alors la dette publique détruite serait immédiatement recréée. Il faut que la BCE puisse durablement fonctionner avec un capital négatif. La qualité et solidité d’une monnaie étant le reflet de la qualité du bilan de sa banque centrale, il va sans dire qu’une réduction drastique de l’actif BCE (par exemple par défaut des dettes souveraines et privées les plus pourries) va correspondre à une destruction de monnaie (la quantité correspondante en euros au passif).On en revient ici au phénomène d’appauvrissement et de spoliation des populations par la chute de la monnaie et l’inflation importée ; sans parler des pertes subies par les investisseurs institutionnels et banques sur leurs portefeuilles obligataires (en imaginant qu’il ne peut plus y avoir de recapitalisation des banques par des états agonisants)

 A moins que l’on en revienne à des solutions nationalistes d’un autre âge. Avant 1973, en France le Trésor public avait l’habitude de se financer auprès de la Banque de France qui émettait de la monnaie en fonction des besoins de l’état. La dette publique était alors automatiquement détruite et transformée en masse monétaire en circulation. Depuis 1973, tout a changé avec. l’article 25 de la Loi n°73-7 du 3 janvier 1973 sur la réforme des statuts de la Banque de France « Le Trésor public ne peut être présentateur de ses propres effets à l’escompte de la Banque de France. » Cet article de loi et ce mode de fonctionnement a ensuite été entériné par l’article 104 du traité de Maastricht, et l’article 123 du traité de Lisbonne. Certes de nombreux politiques populistes et extrémistes en France aussi inconscients qu’incompétents proposent explicitement ou implicitement d’effacer la dette publique française en revenant à cet avant 1973. Ceci revient à abandonner l’euro et à revenir au franc. Je démontrerai dans un prochain papier que malgré l’existence d’un euro dans un contexte de dépression économique et sociale, un retour au franc serait catastrophique à l’image des crises monétaires et de change des années 1992-1995 (on a tendance à l’oublier) dramatique et meurtrières pour l’économie française.

REDUIRE LA DETTE EST IMPOSSIBLE, LA DETRUIRE EST COMPLIQUE, IL NE RESTE DONC QUE DES SOLUTIONS DE RESTRUCTURATION

Nous avons vu que la réduction de la dette voire sa destruction étaient impossibles en zone Euro. Si la dette ne peut être réduite ou détruite, il ne reste plus que des solutions de restructuration plus ou moins crédibles quant à un retour de solvabilité des états les plus fragiles budgétairement.

Passons en revue cinq types de restructuration qui ont eu lieu ou pourraient avoir lieu dans la zone Euro

1. Retour sur la restrucruration grecque

On se souvient que le premier plan de sauvetage de la Grèce en mai 2010 n’a pas suffi. L’Europe décidait alors d’accorder 110 milliards d’euros à la Grèce, financés pour les 2/3 par le FESF et l’Union européenne et pour 1/3 par le FMI.

Le second plan d’aide de juillet 2011 comportait deux volets :

• un nouveau plan de 109 milliards d’euros selon la formule habituelle (2/3 FESF et 1/3 FMI avec déblocages successifs).
• et puis nouveauté (on va passer du bail-out au bail-in) il sera instauré une contribution dite “volontaire” des créanciers privés avec abandon de créance de 21%

Mais ce plan ne suffira toujours pas pour venir à bout de l’insolvabilité grecque. C’est la raison pour laquelle un second plan bis en octobre 2011 sera mis en place en adaptant les deux volets du plan de juillet 2011

• toujours les 109 milliards d’euros (2/3 FESF et 1/3 FMI) ;
• et cette fois, les créanciers privés abandonnent toujours “volontairement” 50% de leurs créances – soit une contribution cette fois-ci de près de 100 milliards d’euros.

Finalement ce second plan bis sera définitivement remplacé par un second plan ter le 20 février 2012. Il s’agira d’une première avec un défaut savamment organisé d’un pays au sein d’une union monétaire sans la spoliation par l’inflation ou la dévaluation mais par la contribution de plus en plus conséquente des créanciers privés

• les 109 milliards d’euros se transforment en 130 milliards d’euros.
• la contribution (toujours “volontaire”) des créanciers privés passe cette fois à 53,5% (soit 107 milliards d’euros). Un petit calcul actuariel simple montre qu’avec l’allongement significatif à 30 ans de la dette portée par les investisseurs et les abaissements de coupons sur les nouveaux papiers échangés, la perte économique actuarielle se situera entre 75% et 80% selon la maturité des titres apportés

2. Retour sur le hold up irlandais de mars 2013

Le gouvernement irlandais avait lancé une procédure de liquidation de l’Irish Bank Resolution Corporation (IBRC), qui regroupait les cendres des banques Anglo Irish Bank et Nationwide nationalisées en 2009 et 2010. Tous les actifs de l’IRBC devaient être cédés à la banque publique NAMA, laquelle devait émettre des titres pour payer les créanciers de l’IRBC

Problème : le gouvernement irlandais devait rembourser chaque année sur 10 ans 3 milliards d’euros à l’IRBC afin que cette dernière puisse ensuite rembourser les sommes levées à la BCE (reconnaissance de dette ou promissory notes de 30 Mds signée par l’Etat irlandais à IRBC en 2010, seule façon pour cette dernière de pouvoir continuer à se refinancer auprès de la BCE)

Oui mais voilà l’IRBC étant liquidée, la reconnaissance de dettes du gouvernement irlandais envers l’IRBC est remplacée par la souscription directe par la BCE d’une obligation d’Etat irlandaise de 40 ans de maturité et portant intérêt à 3%

Là on est dans une espèce de monétisation incroyablement longue puisque la banque centrale va détenir une obligation d’état à 40 ans. On est presque rentré ici dans un processus de destruction de dette publique avec la conversion d’une dette bancaire en titre d’état qui se retrouve dans le bilan de la banque centrale pour très longtemps.

3. Focus sur les omt

Depuis le conseil de la BCE du 6 septembre 2012, nous avons découvert les OMT (pour Outright Monetary Transactions) qui n’ont par ailleurs jamais été activées à ce jour Contrairement aux SMP (pour Securities Market Program) des années 2010-2011, il n’a pas été fixé de limite quantitative à l’achat d’obligations d’État, tout au plus la maturité résiduelle maximale a été fixée à 3 ans. Les pays qui bénéficieront de ces programmes seront obligés d’adhérer à un programme dit d’ajustement complet ou à un programme dit de précaution

Afin de satisfaire également le camp monétariste orthodoxe au sein de l’institut d’émission, les opérations effectuées seront stérilisées. Cela veut dire qu’officiellement la BCE va reprendre d’une main ce qu’elle donne de l’autre. Ainsi toute la monnaie banque centrale émise pour acheter les dettes périphériques de la zone Euro est et sera reprise pour que la masse monétaire ne progresse pas (ce que l’on appelle dans le jargon des économistes la stérilisation de la liquidité). Mais croit-on un seul instant que l’on peut résoudre un problème d’endettement structurel d’un état assisté par des OMT qui viendront résoudre une crise de liquidité et non une crise de solvabilité. Ce dispositif encore théorique a surtout eu pour but de casser la spéculation déstabilisante vis-à-vis de certaines dettes publiques des états budgétairement fragiles de la zone Euro

4. Focus sur les nouveaux dispositifs de sauvetage des banques

Rappelons en effet que désormais les pertes des banques devront être supportées par les actionnaires et les créanciers des banques. Il va exister une hiérarchie des pertes jusqu’à 8% du total du passif bancaire (core Tier 1 + additionnal Tier 1 + Tier 2 + Dette subordonnée + Dette senior). Après ces 8%, il sera prévu une injection d’un fonds de résolution bancaire national jusqu’à 5% du total du passif bancaire. Mais si ces contributions ne suffisent pas à sauver un système bancaire national, il faudra solliciter les finances publiques du pays dans le cadre des nouveaux dispositifs de résolution

• L’état membre concerné devra d’abord renflouer la banque pour que le core Tier 1 soit égal à 4.5%

• et ce n’est qu’après que le Mécanisme européen de stabilité (MES) pourra intervenir étant entendu que l’état membre devra participer à la recapitalisation (avec une contribution de l’ordre de 20%). Il faut par ailleurs noter que le montant maximal de recapitalisation des banques par le MES a été fixé à 60 Mds€.

5. Focus sur les clauses d’action collectives sur les emprunts d’etat : la restructuration des dettes publiques inscrite dans la loi

Nous avons évoqué jusqu’à présent des mécanismes de restructuration applicables à des « petits » pays de la zone Euro (Grèce, Irlande…) ou des pays dont la dette peut être temporairement portée par des dispositifs tels que les OMT ou une recapitalisation du MES (Portugal, Espagne…)

Comment prévoir alors une restructuration de dette publique d’un grand pays de la zone Euro (France, Italie,…) pour lequel la capacité du MES serait insuffisante, le pouvoir de monétisation de la BCE limité ou encore la contribution « volontaire » des créanciers privés trop risquée car de nature à déstabiliser le système financier mondial (compte tenu de la taille des encours de dette détenus)

Eh bien, l’on a prévu d’inscrire dans la loi les possibilités accrues de restructuration de dette publique (même si ce type de scénario peut paraître lointain). Penchons nous, par exemple, sur les extraits de l’article 43 de la loi de finances française 2013 :

Les titres d’Etat, d’une maturité supérieure à un an, ainsi que les titres issus de leur démembrement, comportent des clauses d’action collective autorisant l’Etat, s’il dispose de l’accord de la majorité des détenteurs de titres, à modifier les termes du contrat d’émission.

Le présent projet d’article vise à insérer dans les futurs contrats d’émission de titres d’Etat des clauses dites d’action collective qui autorisent l’Etat à en modifier les termes, à condition de disposer de l’accord d’une majorité de créanciers, sans que leur unanimité ne soit requise. L’insertion de ce type de clauses dans les contrats d’émission de titres d’Etat d’une maturité supérieure à un an est imposée par l’article 12 du traité instituant le mécanisme européen de stabilité, signé le 2 février 2012 par les dix-sept Etats de la zone euro et dont la loi n° 2012-324 du 7 mars 2012 a autorisé la ratification le 20 mars 2012.

Qu’est-ce que cela veut dire ?

Ces clauses d’action collectives (CAC) signifient une probabilité accrue d’assister à des restructurations futures de dettes souveraines. Voilà donc une raison supplémentaire de hausse des taux longs dans un avenir pas si lointain. Mais pour que la BCE achète des titres avec CAC dans le futur, il faudra que ses statuts soient modifiés. Rappelons qu’il est officiellement interdit à la banque centrale de financer directement un État ; or toute restructuration et perte de capital sur des obligations CAC serait assimilée à de la destruction pure et simple de dette et à de la monétisation directe de dette publique

Quant au MES, il faudrait qu’il renonce à son statut de créancier privilégié sur les futurs titres CAC qu’il achètera afin de rendre possible une éventuelle restructuration de dette souveraine.

Que de cacophonie institutionnelle à venir ! La Commission Européenne a d’ores et déjà imposé des seuils d’émissions aux Trésors nationaux : en 2013 au moins 55% des programmes d’émissions devront l’être sous forme de CAC et donc 45% seulement en obligations « normales ». Là encore, on n’en parle pas beaucoup dans les médias et pourtant c’est une vraie révolution qui s’annonce.

La part des obligations CAC émises devrait d’ailleurs progresser chaque année pour atteindre un niveau de 95% d’ici 2023, les 5% restants étant censés assurer une relative liquidité des emprunts non CAC.

On le voit il n’existe pas de solution simple à la crise des dettes souveraines de la zone Euro : pas de possibilité de forte réduction de dette publique compte tenu du potentiel de croissance limité ; pas de possibilité de détruire purement et simplement la dette sauf à mettre la BCE en péril ou à en revenir à des mécanismes de monétisation d’il y a plus de 40 ans. Il reste alors des solutions de restructuration qui devront être directement ou indirectement supportées par les investisseurs institutionnels et les épargnants privés.