Un SPV au secours de la zone euro... ?

Chaque obligation émise par le FESF sera garantie par les membres de la zone euro (à l’exception de la Grèce) et sera couverte à hauteur de 120% de la valeur notionnelle de l’obligation. Une poche de liquidité complémentaire sera également créée afin de couvrir les défauts. Lorsqu’un pays sollicitera une aide, il sera éliminé du groupe de garants pour toute émission future de dette, et ce, pendant toute la durée du financement requis.

Dans le cadre du plan européen annoncé au début du mois de mai, un SPV a été créé afin d’apporter un soutien aux pays de la zone euro en difficulté. Dans nos derniers articles sur les obligations internationales et les devises, nous avions suggéré que les problèmes rencontrés par la zone euro touchaient à leur fin et que l’implication de la Banque Centrale Européenne (BCE) dans les dernières mesures de sauvetage donnerait naissance à un « prêteur de dernier recours » au sein des marchés obligataires européens. Cependant, de la volatilité est à anticiper à court terme tant que la BCE n’aura pas clarifié ses intentions dans le domaine, en particulier dans la mesure où la prochaine échéance de refinancement se rapproche (l’Espagne doit lever 16 mds EUR au mois de juillet). Si la BCE prévoit d’intervenir uniquement en dernier ressort, les taux de rendement devraient s’apprécier en amont de ce refinancement. Une autre structure serait alors nécessaire pour redonner confiance au marché. Le FESF pourrait remplir ce rôle en offrant un soutien aux pays de la zone euro qui cherchent à refinancer leur emprunt à court terme mais ne peuvent y parvenir sans payer un taux d’intérêt exorbitant.

La vague d’austérité budgétaire qui a été initiée au sein des économies européennes sera très délicate à mettre en oeuvre sans le soutien de taux d’intérêt peu élevés, ce qui explique la nécessité de réduire les coûts de financement pour la dette de la périphérie de l’Europe. Parallèlement, le secteur bancaire en Europe continue de se contracter tout en cherchant à reconstruire des bilans fragiles et à solder des investissements désastreux en matière de crédit. Ces opérations prendront du temps et la pire chose qui pourrait se produire dans l’intervalle serait une chute des prix des actifs gouvernementaux à valeur refuge, ce qui pénaliserait davantage encore les bilans des banques. Les investisseurs craignent notamment de découvrir l’ampleur de l’exposition des Landesbanks allemandes à la dette des pays de la périphérie européenne. Il est quelque peu ironique que la solution à l’ensemble de ces difficultés semble passer par la création d’un SPV associé à une sur-collatéralisation et à une notation de crédit AAA. C’est pourtant bien ces mêmes catégories d’instruments financiers qui se sont trouvées à l’origine de la crise du crédit. Si l’une des difficultés à court terme de la périphérie de l’Europe est la nature court-termiste de sa dette, l’existence d’un SPV offrant un financement bon marché et éventuellement à même d’allonger la maturité de la dette des pays en difficulté, ne peut être perçue que comme une nouvelle positive. Le problème tient au fait que dès qu’un pays recourt à l’aide du FESF, il s’en trouve automatiquement exclu, ce qui augmente d’autant la charge pesant sur les pays subsistants. Le maintien de la notation AAA du fonds risque de s’avérer difficile, compte tenu du faible nombre de pays notés AAA au sein des membres fondateurs du FESF.

La part de l’Espagne dans le FESF de 440 mds EUR s’élève à 12,2% (soit 53,9 mds EUR), tandis que celle du Portugal représente 2,6% (11,4 mds EUR). Le Portugal pourrait avoir recours au soutien du FESF sans remettre en cause la structure, mais toute demande de l’Espagne pourrait s’avérer plus problématique. Si l’Espagne et le Portugal ne faisaient plus partie du cercle des garants, dans l’éventualité où ces pays solliciteraient l’aide du fonds, la notation de crédit AAA du FESF serait certes plus facile à obtenir (dans la mesure où ces deux pays présentent des notations de crédit de AA+ et de A+).

Aussi, lorsque les pays les plus affaiblis solliciteront initialement l’aide du FESF, le système devrait fonctionner. Toutefois, si un garant conséquent (tel que l’Espagne, le Portugal ou l’Italie, qui représente 18, 4% - soit 81, 1 mds EUR - du FESF) venait à demander le soutien du FESF, le poids pesant sur les garants restants pourrait devenir trop lourd à supporter, menaçant par conséquent la notation de crédit du pays concerné et risquant de faire écrouler l’ensemble du « château de cartes ». Il semble donc que la meilleure solution consiste à garder le FESF en arrière plan et de ne jamais y recourir. On peut espérer que seuls les petits pays auront besoin d’utiliser l’aide du FESF.

Cependant, l’argent disponible au sein de l’économie réelle reste trop rare et le soutien de taux d’intérêt faibles est vital. La contraction fiscale accélérée, telle que mise en oeuvre par les principaux pays de la zone euro, implique un risque accru d’une récession à « double creux » en Europe et d’un affaiblissement de l’euro. La devise unique constitue une valve de sécurité qui devrait à terme faciliter le processus de restructuration fiscale.

Il semble que la zone euro se trouve à l’aube d’un été difficile et que la BCE devra intervenir en qualité de « prêteur de dernier recours » sur les marchés obligataires de la région. Une fois la période estivale et son lot d’échéances passées, les marchés devraient être confrontés à un volume réduit d’émissions et les évènements actuels ne seront qu’un lointain mauvais souvenir grâce à la publication de déficits budgétaires en voie d’amélioration.

Conclusion :

Nous conservons nos investissements en bons du Trésor américain et en emprunts d’Etat des principaux pays européens (Allemagne, Pays-Bas et Finlande), dans la mesure où nous pensons que les taux monétaires devraient rester peu élevés et que l’inflation ne posera pas de difficulté significative en Europe. Des opportunités d’investir sur la périphérie de l’Europe devraient se présenter au cours de l’été