Les marchés boursiers sans repères

Prudents au début de l’été dans nos allocations, nous étions loin de nous douter que les marchés de la zone Euro s’effondreraient de 30% depuis leurs plus hauts du mois de février...

Les causes du naufrage des bourses européennes sont liées à la conjonction de différents événements, qui ont laissé en plein été les marchés sans aucun repère.

Trop d’indécision politique

Au doute macroéconomique qui commençait à poindre, s’est ajoutée l’irresponsabilité des gouvernants des pays développés, qui laissent dériver sans contrôle les finances publiques des pays dont ils sont responsables. Les débats américains entre républicains et démocrates sont atterrants quand l’enjeu est primordial pour l’économie américaine. La sanction ne s’est pas fait attendre et la perte du triple AAA de la dette publique américaine était à ce titre inévitable. Et que dire du spectacle en Europe, où les plans se succèdent les uns aux autres sans qu’une quelconque amélioration ne soit perceptible pour les investisseurs. Alors que l’intervention conjointe de Nicolas Sarkozy et d’Angela Merkel laissait espérer que le binôme prenait les choses en main, la suite nous laisse sur notre fin : cacophonie entre Etats pour s’assurer de la garantie propre d’un état à la faveur d’un autre (Finlande-Grèce) ; la Slovaquie remet à Décembre la ratification de sa participation au deuxième plan, une fois que les autres états membres auront votés ; l’Allemagne fait face à des pressions en tout genre, et que dire des experts (FMI, Commission Européenne) qui quittent le navire grec en pleine dérive. Pour finir, la BCE, qui après avoir remonté par deux fois ses taux courts avant l’été (comme en 2008) admet maintenant que le risque d’inflation est derrière nous ; elle intervient contre son gré en achetant de la dette italienne et espagnole pour éviter une contagion déjà bien installée.

Le monde a besoin de croissance et les marchés ont besoin de confiance ; lorsque ces deux paramètres n’existent plus, les investisseurs de moyen long terme désertent les actifs risqués qui deviennent vulnérables, à la merci des mouvements des spéculateurs et des robots (trading à haute fréquence).

Le Cac 40 particulièrement volatil

Aux USA et en Europe, les mouvements de marché seraient à plus de 50% voire 60% expliqués par les opérations de trading de court terme. Alors que faire dans ces circonstances lorsque la volatilité reprend le chemin de la hausse, devient difficilement supportable (de 22% à 45%), et que le risque systémique est à nouveau évoqué (rumeurs de faillite sur les banques européennes et crise de liquidité interbancaire) ?

En premier lieu, la réduction du risque sur les actifs les plus volatils nous semble sage pour passer cette période difficile. Ainsi nous préférons les actions américaines, japonaises et émergentes aux actions européennes. Même si les niveaux de valorisation atteints par les actions européennes sont de nouveau très attractifs, l’épée de Damoclès que constituent la Grèce et la fragilité du système bancaire européen, en cas avéré de récession, nous invite à la prudence. Le tableau joint montre la volatilité du CAC 40 par rapport au marché américain. Sur le mois d’Août, 62% des séances sur le CAC 40, ont vu des amplitudes de cours supérieures à 3% contre seulement 35% pour le marché américain. Si l’on revient aux fondamentaux de l’économie (croissance macroéconomique et résultats des entreprises), l’horizon s’est obstrué depuis deux mois.

S’accommoder d’une croissance atone ?

La croissance macroéconomique a été revue à la baisse par la plupart des économistes (y compris le FMI) et les indicateurs ISM évoluent en territoire dangereux : En Europe, l’ISM Manufacturier est de 49, signe d’une contraction de l’activité, alors qu’aux Etats-Unis, avec 50.6 et 52.7 pour l’ISM Non Manufacturier, le ralentissement est en cours mais la contraction peut être évitée (à voir avec le plan de relance Obama).

Il faut donc s’habituer à une croissance qui devrait rester molle pour les pays développés : 0% à 1% en Europe et 1.5% à 2% aux USA. Ces niveaux ne permettent pas une amélioration rapide du marché de l’emploi et le remboursement des dettes. Le retour à une croissance plus soutenue est peut-être possible, si les entreprises ne freinent pas leurs investissements, que les prix de l’énergie enfin en baisse, redonnent du pouvoir d’achat aux consommateurs, et surtout, que la dynamique des pays émergents (Chine, Inde, Amérique Latine) continue sur la même voie (à voir au cours des prochaines semaines).

Les perspectives des entreprises, seule lueur à l’horizon

Du côté des entreprises, les discours, lors des publications de résultats du deuxième trimestre n’ont pas été alarmistes. Ils sont ressortis supérieurs aux attentes dans 75% des cas pour les entreprises du S&P 500, alors qu’en Europe, la tendance était plus mitigée (50%).

Les analystes ont révisé à la baisse les objectifs de cours des valeurs, mais ils n’ont que peu révisé à la baisse les estimations de croissance des résultats 2011 et 2012 (+6% en 2011 et +12% en 2012 pour le Stoxx 600 Europe). Pour les USA, les révisions à la baisse des résultats des entreprises du S&P 500 sont pour l’instant marginales.

La forte baisse des cours donne donc des niveaux de valorisation intéressants avec un PE 2012 égal à 8,2 fois les bénéfices pour le MSCI Europe. Les cours actuels qui anticipent un retour en récession, sont évidemment alléchants, mais la confiance n’est toujours pas là.

Dans l’attente de décisions politiques fortes pour donner aux marchés des repères, face aux problèmes de réduction des déficits et du manque de croissance dans l’économie mondiale, nous conservons des positions prudentes au sein des portefeuilles.

Christophe Brulé , Septembre 2011

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