Les acquisitions d’obligations souveraines par la BCE sont-elles illégales ?

Selon Eric Dor, Directeur de la Recherche à l’IESEG School of Management (LEM CNRS), Il y a pléthore d’arguments pour prouver que les acquisitions d’obligations souveraines par l’Eurosystème soient potentiellement illégales…

La BCE vient d’annoncer vient d’annoncer qu’elle pourrait acheter de grandes quantités d’obligations souveraines des pays en détresse de la zone euro, pour en réduire le taux de rendement. C’est le programme OMT, pour « outright monetary transactions » ou « transactions monétaires au comptant », qui succéderait au programme SMP, pour « security market programme », lancé en 2010. Cette fois, contrairement au SMP précédent, il n’y a pas de limite quantitative au montant des achats, et sans statut de créancier privilégié, accepte d’être « pari passu » avec les autres investisseurs.

Pour Jens Weidmann, président de la Bundesbank, l’achat d’obligations souveraines par la BCE s’apparente trop à un financement des Etats par de la création monétaire. Ce serait le retour à la planche à billet pour financer les déficits publics. De ce point de vue il est en parfait accord avec Axel Weber, son prédécesseur à la Bundesbank, et Jurgen Stark, ancien membre du directoire de la BCE, qui avaient démissionné pour manifester leur opposition aux premiers achats d’obligations souveraines par l’Eurosystème dans le cadre du SMP.

Il faut comprendre en effet que l’engagement d’une banque centrale à acheter des quantités potentiellement illimitées d’obligations souveraines sur le marché secondaire pour soutenir leur prix est équivalent à des achats sur le marché primaire.

Le message aux investisseurs est en effet qu’ils peuvent souscrire presque sans risque à l’émission de ces obligations puisque, s’ils veulent les revendre ensuite, l’Eurosystème les achètera pour éviter une baisse de leur prix. La différence se limite à l’intervention temporaire d’un investisseur privé qui détient les obligations avant que la banque centrale les rachète. Pour la Bundesbank de telles interventions massives sur le marché secondaire menacent la poursuite de l’objectif de stabilité des prix par la BCE.

La BCE se défend d’enfreindre l’article 123 du traité qui stipule que
« Il est interdit à la BCE et aux banques centrales nationales d’accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions ou organes de la Communauté, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres ; l’acquisition directe, auprès d’eux, par la BCE ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite. »

En effet, comme l’a encore rappelé le président de la BCE lors de la conférence de presse, cet article n’interdit que les achats d’obligations souveraines sur le marché primaire, c’est-à-dire leur souscription à l’émission. Or, le programme OMT, comme son prédécesseur le SMP, consiste en des achats d’obligations souveraines sur le marché secondaire, qui sont autorisés depuis toujours par l’article 18 des statuts de la BCE qui est formulé comme suit :

« Opérations d’open market et de crédit
1. Afin d’atteindre les objectifs du Système européen de banques centrales et d’accomplir ses missions, la Banque centrale européenne et les banques centrales nationales peuvent :
a) intervenir sur les marchés de capitaux, soit en achetant et en vendant ferme (au comptant et à terme), soit en prenant et en mettant en pension, soit en prêtant ou en empruntant des créances et des titres négociables, libellés en euros ou d’autres monnaies, ainsi que des métaux précieux ;
b) effectuer des opérations de crédit avec des établissements de crédit et d’autres intervenants du marché sur la base d’une sûreté appropriée pour les prêts.
2. La Banque centrale européenne définit les principes généraux des opérations d’open market et de crédit effectuées par elle-même ou par les banques centrales nationales, y compris de l’annonce des conditions dans lesquelles celles-ci sont disposées à pratiquer ces opérations. »

Toutefois le président de la BCE omet de signaler le règlement du Conseil (CE) 3603/93, du 13 décembre 1993, précisant les définitions nécessaires à l’application des interdictions énoncées à l’article 123 du traité, qui stipule que
« les achats effectués sur le marché secondaire ne doivent pas servir à contourner l’objectif poursuivi par cet article ».

Les achats massifs de dette souveraine sur le marché secondaire, pour financer indirectement les déficits publics, sont donc clairement interdits. Ce règlement avait déjà été rappelé lors du lancement du SMP par le Flash Economie 228 de Natixis du 24 mars 2010

Manifestement, il continue à être ignoré superbement par la BCE.

Bien entendu, la BCE prétendrait probablement que le programme OMT n’a pas pour objectif de contourner l’objectif poursuivi par l’article 123. La BCE répète ce qu’elle déclarait déjà lors du lancement du programme SMP en 2010 : l’objectif n’est pas de financer indirectement les Etats en détresse, mais de sauvegarder le mécanisme de transmission de la politique monétaire. D’après le président de la BCE, les marchés des obligations souveraines subissent des distorsions dues à des craintes sans fondement d’une réversibilité de l’euro. Ces distorsions menacent la stabilité des prix parce qu’elles cassent le mécanisme normal de transmission de la politique monétaire. Le raisonnement sous-jacent est que dans la zone euro, les taux d’intérêt de marché ne réagissent pas de manière adéquate aux changements des taux directeurs, surtout à des échéances qui dépassent le très court terme, parce qu’ils incorporent une prime irrationnelle de « convertibilité » qui varie indépendamment des actions de la BCE. La Banque centrale doit donc réparer le mécanisme de transmission de la politique monétaire parce que c’est une condition nécessaire pour pouvoir contrôler effectivement l’inflation à moyen terme. Cela exige des achats d’obligations souveraines, qui s’inscrivent bien dans le mandat de la BCE.

Pour le président de la BCE, le président de la Bundesbank a tort de proclamer que les achats d’obligations souveraines menacent la stabilité des prix. Au contraire, vu la situation actuelle, ces acquisitions seraient nécessaires pour permettre à la BCE d’assurer la stabilité des prix !

D’après la BCE , les OMT seraient donc légales.

Le raisonnement est habile. Mais est-il convainquant ? En réalité beaucoup de contre-arguments tendent à prouver l’illégalité de ces actions.

En réduisant artificiellement les charges d’intérêts de certains pays, une telle politique réduit mécaniquement leur déficit public à politique fiscale inchangée. Les adversaires de ce type de mesure craignent que les gouvernements bénéficiaires en profitent pour éviter de prendre les mesures d’assainissement budgétaire nécessaires pour assainir leurs finances publiques

C’est la raison pour laquelle la BCE rend le programme OMT conditionnel à une demande du pays bénéficiaire aux fonds de soutien européens, le FESF puis le MES, qui vont l’obliger à appliquer des mesures drastiques d’ajustement budgétaire. Mais la BCE ne peut forcer les gouvernements concernés à effectivement atteindre les objectifs d’assainissement auxquels ils se seront engagés. Et il sera très difficile de revenir en arrière, quoi qu’elle en dise, au cas où les gouvernements concernés ne réalisaient pas leurs promesses, car les effets seraient trop déstabilisants pour les marchés. La politique monétaire perdrait toute indépendance, contrairement au mandat de la BCE.

Le raisonnement de la BCE vide l’article 123 de l’essentiel de son efficacité. En effet l’expérience du passé montre que les gouvernements trop dépensiers cherchent à être financés par la banque centrale quand ils perdent l’accès au marché à des taux qu’ils peuvent payer. En pareil cas les primes de risques incorporées dans les taux sont effectivement élevées et volatiles, et le mécanisme de transmission de la politique monétaire est en effet altéré. Mais si c’est une excuse suffisante pour rationaliser le financement indirect des gouvernements concernés par des achats potentiellement illimités d’obligations souveraines sur le marché secondaire, l’article 113 devient impossible à appliquer. Il est difficile de trouver des cas pratiques où cette excuse ne pourrait être utilisée.

La BCE peut prétendre que la situation actuelle est différente et atypique parce que les différentiels de taux des obligations souveraines ne reflètent pas seulement des différences de risque d’insolvabilité, mais également la perception sans fondement d’un risque de convertibilité. C’est une argumentation subtile, mais en pratique il est impossible de décomposer la prime de risque entre une partie qui serait due au risque de défaut et une partie qui serait due au risque d’abandon de l’euro par l’Etat concerné Ces risques sont intrinsèquement liés. Ils sont des aspects différents d’un même risque pour les investisseurs : ou bien les Etats de la périphérie gardent l’euro restructurent leur dette comme la Grèce, ou bien ils quittent l’euro et convertissent leur dette en une nouvelle monnaie dépréciée, ce qui est possible au moins pour les obligations régies par leur droit national.

Les tenants d’une application stricte du droit européen veulent éviter qu’une gestion déficiente des finances publiques dans certains pays ait des conséquences néfastes sur les autres. Ils expliquent également pourquoi les achats massifs de dette publique nationale par la Fed ou la banque d’Angleterre ne peuvent être imités en zone euro : ces banques centrales achètent de la dette nationale ou fédérale, qui sont de toute manière des dettes de l’ensemble des citoyens, et ne redistribuent donc pas les risques entre leurs citoyens. Au contraire, lorsque l’Eurosystème achète des obligations souveraines émises par certains Etats en particulier, il redistribue le risque entre les citoyens de l’ensemble de la zone euro. Il y a une redistribution du risque des citoyens des pays en détresse vers les citoyens de l’ensemble de la zone euro, donc également ceux des autres pays. Les pertes éventuelles de l’Eurosystème sont en effet mutualisées entre tous les pays, et donc indirectement à charge des impôts de leurs citoyens. Les adversaires des achats d’obligations souveraines par la BCE expliquent que les autorités monétaires sont sans légitimité démocratique pour réaliser une telle redistribution des urisques et des charges d’impôt potentielles entre les différents pays. Il n’y a que les parlements nationaux qui pourraient approuver une telle mutualisation. C’est donc contraire au droit actuel.

Ceux qui défendent les achats d’obligations souveraines par l’Eurosystème remarquent qu’ils ne peuvent être inflationnistes dans la situation économique déprimée actuelle. Pour cette raison l’intervention sur le marché secondaire ne contournerait pas les objectifs de l’article 123, qui sont d’éviter une inflation causée par une injection de liquidité par la monétisation des déficits publics. Mais ce serait une erreur de réduire les objectifs de l’article 123 à une simple interdiction de politiques qui pourraient être inflationnistes dans les conditions économiques qui prévalent au moment où elles sont menées. L’objectif de l’article 123 est de préserver la crédibilité de la BCE comme banque centrale attachés sans condition à la stabilité des prix. On a maintenant compris que la manière dont les agents économiques réagissent aux politiques monétaires dépend de leur confiance dans la banque centrale. Pour assurer la stabilité des prix, l’efficacité des actions d’une banque centrale dépend de la crédibilité dont elle bénéficie. La Bundesbank est convaincue que les banques centrales ne peuvent garder leur crédibilité qu’en s’en tenant strictement au mandat qui leur a été donné. Si la politique monétaire est perçue comme utilisée pour poursuivre d’autres objectifs que la stabilité des prix, comme alléger la pression sur les rendements obligataires de certains pays, la BCE va perdre toute crédibilité. Ce qui est menacé est donc la capacité de la BCE à contrer ultérieurement des menaces réelles d’inflation quand il y en aura. Il en résulte que les OMT contournent les objectifs de l’article 123.

Il y a donc pléthore d’arguments pour prouver que les acquisitions d’obligations souveraines par l’Eurosystème pourraient bien être illégales.

Observer que les OMT soient potentiellement illégales n’implique pas qu’elles soient nécessairement une politique erronée dans les circonstances actuelles, si l’objectif principal des gouvernements est de maintenir l’euro dans la configuration actuelle.

Si les autorités politiques de tous les pays de la zone euro veulent préserver l’euro, au moins temporairement, les taux de rendement de la dette souveraine des pays de la périphérie doivent être diminués, et il n’y a que des acquisitions massives par l’Eurosystème qui peuvent y arriver. Ila déjà été amplement montré, en effet, que les moyens du FESF et puis du MES sont insuffisants pour atteindre cet objectif, à moins que le MES reçoive une licence bancaire, mais ce serait à nouveau contraire au droit. Sous la contrainte que les Etats veulent maintenir l’euro, les interventions de la BCE sur le marché secondaire sont donc absolument nécessaires. Mais l’absence de fondements légaux solides rend cette politique très fragile et va renforcer l’irritation de l’Allemagne.

C’est un paradoxe majeur du fonctionnement de la monnaie unique que l’euro ne puisse être sauvé si le droit européen doit être strictement respecté !

Mais cela illustre encore une fois le caractère bancal de l’environnement institutionnel qui avait été élaboré au départ.

Bien sûr la question principale est d’identifier si les élites politiques européennes ont raison de vouloir préserver la monnaie unique avec tous ses membres actuels, quel que soit le prix à payer en termes de crédibilité de la banque centrale et d’entorses au droit. Mais c’est un tout autre débat qui mérite une analyse approfondie.

Eric Dor , Septembre 2012

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