La nouvelle économie des marchés financiers : Tous les risques dans le bilan de la Banque Centrale

Le marché obligataire de la dette publique est-il en train de progressivement disparaitre ? On évoque de plus en plus la disparition progressive du market-making sur emprunts d’état avec l’évolution des contraintes réglementaires qui pèsent sur les activités de trading des banques de financement et d’investissement. Mais l’essentiel n’est pas là et il faut considérer avec la plus grande attention l’institutionnalisation des mesures non conventionnelles des banques centrales (les QE pour quantitative easing entre autres mesures).

Les QE suppriment la dette non pas en stock mais en intérêts. De toute façon, émetteurs et investisseurs se fichent de la dette du point de vue du stock de capital puisque ces obligations in fine (le capital est remboursé à échéance en une seule fois) sont remboursées par de nouvelles émissions.

En revanche, les QE conduisent à une annulation des intérêts sur les dettes rachetées : en effet, les banques centrales reversent leurs profits aux États. Si une banque centrale achète la dette publique de son pays, l’État lui verse les intérêts correspondants ; puis en reversant ses bénéfices annuels, la Banque Centrale reversera ces intérêts à l’Etat. La dette publique achetée est donc en réalité annulée.

Peut-être que nous sommes en train d’assister à un appauvrissement considérable d’un point de vue académique de l’économie des marchés financiers.

En effet, nous vivons un phénomène nouveau : un transfert de risque progressif des banques vers la banque centrale. La vraie question aujourd’hui devient : une banque centrale peut faire faillite ? En principe, une banque centrale ne peut théoriquement pas faire défaut

• Tout d’abord son passif n’est pas exigible. En créant de la monnaie, la banque centrale émet une dette sur elle-même non remboursable en tout cas tant que la monnaie émise est acceptée comme moyen d’échange, de paiement, de transaction et de réserve.
• Par ailleurs, la banque centrale n’est pas concernée par le mark-to-market (valorisation) des actifs qu’elle possède car elle n’est pas liée par les règles comptables qui s’imposent aux banques. Ce qui signifie qu’il n’ y a pas de stress et de pression à ce qu’elle se recapitalise comme pour une banque normale en situation de baisse des fonds propres provoquée par des moins-values latentes ou réalisées sur certains actifs détenus.

Ce pouvoir en apparence infini se heurte cependant à deux limites : les risques d’hyperinflation d’une part ; la doctrine de la BCE d’autre part.

Première limite. La monnaie papier créée par une banque centrale est fiduciaire, n’est garantie par rien. La valeur de la monnaie repose donc sur la confiance des épargnants en la capacité de banque centrale à préserver le pouvoir d’achat de cette monnaie. Seule une forte inflation peut faire perdre de sa valeur à la monnaie papier. Nous avons tous appris que la forte création monétaire ne pouvait que produire de fortes tensions inflationnistes. Or aujourd’hui, ces tensions n’existent en aucun cas sur le marché des biens et services pour des raisons désormais bien connues : surcapacités de production ; taux de chômage élevés empêchant tout emballement de la demande et limitant le pouvoir de négociation pour obtenir des augmentations de salaires ; croissance du bilan des banques centrales et donc de la liquidité du système bancaire qui ne finance que très partiellement l’économie réelle et limite donc tout risque inflationniste. Par contre, une partie importante de cette surliquidité s’est depuis plus de 6 ans (date du début des QE massifs des banques centrales) investie sur les marchés financiers provoquant des bulles d’actifs qui ne crèvent pas compte tenu de la difficulté pour les banques centrales de reprendre cette liquidité. La forte création monétaire génère donc aujourd’hui une inflation des actifs financiers et non des biens et services (l’inflation des actifs ne faisant pas partie des objectifs des banques centrales, celles-ci maintiennent alors des politiques monétaires dangereuses car inutilement accommodantes). Il n’est plus tabou de critiquer justement le caractère extraordinairement accommodant des politiques monétaires et vous pouvez lire aujourd’hui nombre de chroniques ou entendre nombre d’avertissements d’experts sur les dangers d’un monde de taux très bas : spéculation et prise de risque excessive, absence de rémunération de l’épargne, instabilité de secteurs très systémiques : banques, assureurs,…

En tout cas, pour l’heure, le risque d’inflation traditionnelle est encore trop lointain pour que les investisseurs cherchent à le couvrir et pour qu’ils s’en préoccupent dans leur allocation d’actifs. Ce n’est que lorsque les marchés financiers (au travers des produits dérivés indexés sur l’inflation) intégreront des anticipations d’inflation très nettes qu’il faudra envisager de se protéger.

Seconde limite. La doctrine de la BCE sur la situation d’une banque centrale nationale (BCN) en termes de fonds propres a été clairement affirmée : « il convient d’éviter toute situation dans laquelle le capital de la BCN serait inférieur au niveau de son capital statutaire, voire négatif, pendant une période prolongée, en particulier lorsque les pertes dépassant le niveau du capital et les réserves, sont reportées. Pareille situation (…) pourrait en outre entacher la crédibilité de la politique monétaire de l’Eurosystème. Aussi, dans l’éventualité où le capital de la BCN devenait inférieur à son capital statutaire, voire négatif, l’État membre concerné serait tenu de pourvoir la BCN des fonds nécessaires (de telle sorte que son capital soit au moins égal à son capital statutaire) dans un délai raisonnable afin de respecter le principe d’indépendance financière. »

Ainsi si d’aventure (même si la probabilité a fortement chuté ces dernières heures) la Grèce devait faire défaut, les conséquences sur la BCE et donc sur les banques centrales qui composent son capital, seraient importantes compte tenu des expositions de l’institut d’émission sur l’Etat grec et les banques grecques

• 27Mds€ sur le souverain grec (dont deux échéances prochaines très médiatisées : 3,5 Mds€ le 20/07 et 3,1 Mds€ le 20/08)
• 115 Mds€ de dette TARGET (on va préciser ce que cela signifie) de la banque centrale grecque vis-à-vis de la BCE. TARGET est le système de règlements inter banques centrales et signifie Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System. Les capitaux sortant des banques grecques, les agents économiques privés grecs se financent directement auprès de leur banque nationale grecque qui « s’endette » via TARGET. Les banques centrales des pays qui ont des positions TARGET nettement créditrices sont en risque majeur en cas de défaut d’un pays dont la banque centrale est débitrice ; leurs pays devraient, le cas échéant, renflouer leurs banques centrales nationales possédant une créance TARGET. Donc si le système bancaire grec fait défaut, les banques centrales nationales de la France et de l’Allemagne afficheraient des pertes à due concurrence de la participation de leurs banques centrales dans le capital de la BCE (respectivement 25% et 20%). Ces montants sont souvent ignorés dans les engagements de ces pays vis-à-vis de la Grèce.
• A cette dette du système bancaire grec, s’ajoute l’ELA (Emergency Liquidity Assistance) fournie par la BCE qui est passée de 68 Mds€ début février 2015 à 89 Mds€ aujourd’hui (montant gelé depuis le 28 juin dernier). Un défaut de la Grèce et/ou une sortie de la zone Euro ne permettraient plus aux banques grecques de bénéficier de l’Emergency Liquidity Assistance (ELA) de la BCE, sans laquelle les banques de ce pays n’existeraient plus. On nous dit depuis plusieurs mois que les banques grecques sont solvables et que leur seul problème est un problème de liquidité. Désolé, mais une banque illiquide finit par devenir insolvable (puisqu’elle est obligée de vendre en catastrophe et à perte nombre d’actifs, ce qui réduit ses fonds propres et donc sa solvabilité). Mais rassurez-vous, l’inverse est vrai car une banque insolvable devient illiquide (personne, excepté des dispositifs non conventionnels type ELA BCE, ne voulant refinancer cette banque).

Alors même si les banques centrales ne sont pas dans l’obligation réglementaire de se recapitaliser suite à des pertes, on ne peut ignorer l’importance des engagements de la BCE et des BCN sur la Grèce.

Les crises financières futures en zone Euro ne peuvent plus ressembler à celles du passé (crise bancaire systémique moins probable avec les évolutions prudentielles, crise dette souveraine également moins probable avec la monétisation des dettes publiques par la BCE … Il y aura sans doute comme pour la FED entre 2009 et 2012 des QE2 voire QE3..). La seule crise financière qui peut survenir en zone Euro est une crise de la banque centrale avec l’arrivée de l’hyperinflation et la fuite devant la monnaie. Nous sommes donc rassurés à court terme mais très inquiets à long terme (au-delà de 5 ans surtout en présence d’événements géopolitiques qui pourraient être le catalyseur du retour de l’inflation).