La force du dollar appelée à se poursuivre

Le marché baissier du dollar américain (USD) devrait, selon nous, marquer une pause, avec une hausse du billet vert face à la plupart des devises des pays du G10 et des marchés émergents, soit un changement significatif par rapport à notre perspective baissière de longue date. La livre sterling (GBP) et le rouble russe (RUB) devraient faire exception, car leurs banques centrales proactives leur permettent de se renforcer face à l’USD au cours de la nouvelle année.

Nous nous attendons, pour 2022, à une légère appréciation de l’USD face aux devises des pays du G10 et de certains marchés émergents. Il s’agit là d’un changement important par rapport à notre vision de longue date sur le billet vert, mais nous pensons qu’il est justifié compte tenu du durcissement de ton de la Réserve fédérale (Fed). Celui-ci a en effet entraîné une hausse des taux américains à court et à long terme malgré des perspectives de croissance désynchronisée entre les grandes économies et des flux de portefeuille réduits.

La position plus restrictive de la Fed signifie que le profil des taux d’intérêt de l’USD s’est amélioré.

Le revirement restrictif de la Fed

La Fed a adopté une approche plus ferme. Elle devrait terminer ses achats d’obligations d’ici à juin 2022, puis opérer trois hausses de taux en 2023 et 2024, auquel cas l’USD verra son profil de taux d’intérêt s’améliorer par rapport aux autres grandes devises du G10 : les taux américains à 10 ans devraient augmenter pour passer à environ 1,7%, et même 2% en 2022.

Des taux en hausse

L’USD s’est déjà légèrement apprécié face à la plupart des autres grandes devises, l’EUR/USD tombant à environ 1,1550 et l’USD/JPY (yen) s’affichant en hausse à environ 114,00, et ce n’est qu’un début à notre avis. Les taux américains à 2 ans se traitent actuellement à seulement 0,50%, ce qui est trop bas étant donné le resserrement potentiel de la Fed d’ici à 2023. S’ils augmentent de manière significative, cela entraînera une sous-performance des devises sensibles au cycle économique (l’euro (EUR), le dollar australien (AUD), le dollar néo-zélandais (NZD), le dollar canadien (CAD), la couronne suédoise (SEK)) à mesure que les différentiels de taux d’intérêt se creusent.

Si les taux américains à 2 ans augmentaient de 25 points de base (pb) supplémentaires, cela serait cohérent avec une parité EUR/USD qui se traite à 1,12 ou en dessous, et un couple USD/JPY autour de 116,00. Certaines banques centrales du G10 sont devenues un peu plus restrictives, mais seule celle de la Norvège (Norges Bank) sera en mesure d’égaler les hausses de taux de la Fed. Cela implique que l’USD devrait surperformer la plupart des autres devises du G10 au cours des prochains trimestres.

Une croissance désynchronisée

La récente sous-performance des devises du G10 à bêta élevé et sensibles au cycle économique sera aggravée par la désynchronisation de la croissance entre les grandes économies. Depuis mars 2020, les devises à bêta élevé par rapport à la croissance globale ont surperformé en raison d’une amélioration générale des données économiques mondiales et d’une faiblesse modeste du dollar américain. Cependant, depuis juin 2021, les ‘indices de surprise économique’ dans les principales économies ont commencé à reculer, et les récents changements de politique annoncés à Pékin laissent présager une période de croissance plus faible pour le pays. Cela a ainsi des implications négatives pour l’AUD, le NZD et le CAD, mais aussi pour l’EUR : la baisse de la croissance chinoise expose la monnaie unique à un risque de dépréciation sous l’effet des exportations substantielles de la zone euro vers la Chine.

Les investisseurs ont déjà modifié leur positionnement pour refléter cette nouvelle réalité. D’après les chiffres agrégés relatifs aux contrats à terme (« futures ») de l’IMM (Marché monétaire international) issus de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission), les investisseurs ont fermé des positions longues et détiennent même maintenant de petites positions courtes sur des devises à bêta élevé. La position longue en USD agrégée dépasse largement les USD 25 milliards.

Les perspectives pour la livre sterling (GBP) sont plus nuancées. Nous nous attendons à ce que la Banque d’Angleterre (BoE) relève son taux directeur d’au moins 40 pb, pour passer à 0,5% en 2022. La GBP devrait donc bien se comporter face à l’EUR. Toutefois, il semble que les gains face à l’USD ne puissent plus être aussi importants qu’auparavant, même si les spreads de taux UK/US sont cohérents avec une parité GBP/USD, qui se traite bien au-dessus de 1,45.

Des flux de portefeuille réduits

Le ralentissement de la croissance des grandes économies entraînera également des changements dans les flux de portefeuille des investisseurs. Les afflux en portefeuille ont été bénéfiques pour l’EUR et le CNY (yuan) au cours des 18 derniers mois, les investisseurs ayant cherché à tirer parti de la réouverture du commerce. Cependant, une croissance plus restreinte réduira les flux de portefeuille en faveur des devises sensibles au cycle économique.

Nous nous attendons à des flux de portefeuille plus faibles en direction des marchés actions chinois onshore jusqu’à ce que Pékin soit plus clair sur les perspectives réglementaires, même si les entrées obligataires devraient bien résister. Le changement global sera contrebalancé par la hausse considérable de l’excédent commercial de la Chine, ce qui signifie que nous n’anticipons pas de taux de change du CNY sensiblement plus faibles. Le couple USD/CNY restera dans une fourchette relativement étroite en 2022, le panier du RMB (renminbi) augmentant progressivement au fil du temps.

Cependant, l’affaiblissement des flux de portefeuille en faveur de la zone euro privera la monnaie unique de tout potentiel de hausse significatif. Avec la possible sous-performance des exportations de la zone euro au cours des prochains trimestres, cela pèsera sur l’euro et c’est l’une des principales raisons pour lesquelles nous avons changé de positionnement sur cette devise.

Marchés émergents : une situation contrastée

Les devises des marchés émergents ont tendance à sous-performer lorsque les taux d’intérêt américains augmentent. Cependant, elles sont, selon nous, moins vulnérables qu’en 2013, car les déficits courants agrégés sont en bien meilleur état, ce qui signifie que les économies émergentes sont moins dépendantes des entrées de capitaux. Cela limitera donc le besoin de hausses de taux agressives, qui auraient pour effet de freiner la croissance.

Les perspectives pour les devises des marchés émergents sont néanmoins variées. Les pays où les banques centrales augmentent de manière proactive les taux d’intérêt verront leurs devises afficher une bonne tenue. Nous nous attendons donc à ce que le RUB se démarque, reflétant un portage (« carry ») nominal élevé et des conditions favorables liées à la montée des prix du pétrole. Le réal brésilien (BRL) bénéficiera lui aussi d’un portage nominal élevé, même si celui-ci sera contrebalancé par une hausse de l’inflation au début de 2022.

Les devises comme le rand sud-africain (ZAR), le peso mexicain (MXN) et la livre turque (TRY) devraient continuer à se déprécier, en raison d’une inflation élevée, de faibles investissements, et de l’hésitation des banques centrales à remonter leurs taux. Dans le cas de la TRY, la banque centrale se situe dans un cycle de baisse des taux, ce qui se traduira par un taux de change plus bas et une inflation plus élevée.