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Purge sur les marchés

Le Dow Jones a perdu hier 1 175,21 points, il n’avait jamais perdu autant en un jour. C’est aussi une baisse de 4,6%, ce qui n’est « que » la 108ème plus forte baisse journalière depuis 1900. Il faut relativiser.

Point de marché

Certes la baisse est impressionnante, on a perdu au total 8,53% depuis le plus haut du 26 janvier, mais il n’en demeure pas moins que les fondamentaux restent bien orientés avec une économie qui va bien et des entreprises qui publient des résultats positifs : 79% des entreprises du S&P 500 ont publié des résultats du quatrième trimestre meilleurs qu’attendus, 84% des entreprises du Dow Jones et 76% des entreprises du Nasdaq.

Le déclencheur semble être la hausse des taux. On mesure le stress du marché en termes de volatilité anticipée ; le stress est monté sur les marchés de taux à partir de mi-janvier, alors que les marchés actions n’ont commencé à réagir que durant la dernière semaine de janvier.

L’amplificateur semble être les marchés de volatilité. Alors que les marchés étaient restés redoutablement calmes depuis deux ans, la volatilité mesurée par le VIX (aussi appelé l’« indicateur de peur ») a bondi. Le VVIX, qui mesure la volatilité du VIX est lui tout simplement au plus haut historique. La stabilité du VIX a amené la constitution de très nombreuses stratégies où les investisseurs vendaient des contrats de volatilité à moyen terme. La valeur de ces contrats diminuant avec le temps, l’investisseur gagnait en rendement. Bien sûr si la volatilité augmente, le prix de ces contrats augmente aussi et l’investisseur perd de l’argent. C’est ce qui se passe à l’heure actuelle. Un des principaux ETF qui permettait de jouer ces stratégies (le SVXY) a perdu 32% hier, certains produits avec des effets de levier plus conséquents ont perdu beaucoup plus. Bref les investisseurs doivent revoir leur position, ils vendaient des contrats de volatilité, ils doivent couper leurs positions et donc en racheter… ce qui fait monter le VIX. Ce processus déstabilisateur se poursuivra tant que la purge ne sera pas finie. Ce genre de mouvement est brutal, mais souvent rapide.

Sur les taux d’intérêt

L’ajustement des taux longs depuis début décembre est très marqué : les taux à 10-ans allemands sont passés de 0,305% début décembre à 0,736% hier alors que les taux américains sont passés de 2,40% à 2,84% sur la même période.

D’un point de vue fondamental il n’y a pas grand-chose à redire : les économistes expliquent depuis plusieurs années déjà que les taux sont trop bas comparés aux fondamentaux économiques. La « règle d’or », un produit dérivé des théories de la croissance, nous dit que les taux d’intérêt devraient être proches de la croissance économique. Avec 2,3% de croissance attendue cette année en Allemagne et 1,7% d’inflation, le 10-ans allemand devrait donc être à …. 4,0%. Le même calcul donne 4,9% aux Etats-Unis.

Pourquoi donc penser que la hausse des taux pourrait effectuer une pause ? Parce que les marchés sont positionnés très agressivement. Le déséquilibre sur les contrats à termes montre qu’il y a énormément d’investisseurs qui parient sur une hausse des taux.

Conclusion : l’argument fondamental demeure et à moyen terme (d’ici la fin de l’année) nous pensons que les taux vont continuer à monter. A court terme (les jours où les semaines qui viennent), il est néanmoins probable que les taux se stabilisent, voire baissent. Les taux allemands et américains ont baissés hier, les contrats à termes (à l’heure où nous écrivons) suggèrent que les taux devraient baisser aujourd’hui de nouveau. C’est un premier signe de stabilisation sur les marchés.

Pendant ce temps, dans la vraie vie : tout va bien

Petite note d’optimisme pour finir : l’estimation du PMI dans les services a été révisée légèrement à la hausse à 58,0 en zone Euro avec des publications italiennes (57,7) et espagnoles (56,9) très élevées.

Stéphane Déo , 7 février

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