Pourquoi faut-il surpondérer les actions européennes par rapport aux actions américaines ?

Cela constituerait un sacré retournement de la longue tendance qui prévalait jusqu’alors.

Depuis le point bas des marchés en mars 2009, les actions européennes ont sous-performé les actions américaines d’environ 30 %. Comme on le sait depuis un certain temps, les valorisations militent clairement en faveur des actions européennes, et ce, indépendamment des mesures de valorisation retenues. Nous avons choisi de nous intéresser à la mesure P/B (prix sur la valeur nette comptable). Les bénéfices nous semblent trop incertains actuellement, rendant le ratio des prix/bénéfices moins pertinent que d’habitude. En ce qui concerne le ratio P/B, il y a historiquement une fourchette de valorisation relative relativement bien définie entre l’indice MSCI Europe et le MSCI USA depuis 40 ans. L’Europe se traite historiquement à un P/B compris entre 0,6x et 1,1x celui des Etats-Unis.

Les six fois où les valorisations en Europe se traitaient autour de 0,6x, les actions européennes ont rebondi et ont surperformé les actions américaines, en moyenne de 29 % durant les 2,5 années qui ont suivi.

Ce rebond a sans doute d’ores et déjà commencé : le P/B relatif a atteint le point bas de 0,6x en mai et les actions européennes ont surperformé depuis les actions américaines de près de 7 %. Et contrairement à une idée reçue, cette mesure de valorisation relative donne des résultats quasiment identiques tant pour les valeurs financières que non-financières (soit environ 0,7x après la récente surperformance).

Quels en seront les catalyseurs ?

Le principal catalyseur de la poursuite de la hausse des actions européennes pourrait être une reprise de la croissance de la zone euro, même modeste. Cela se traduirait par un redressement de la confiance des investisseurs, toujours pessimistes sur la zone, puis des bénéfices. Si nous avons sans doute vu le pire en ce qui concerne le pessimisme extrême des investisseurs en Europe, ce n’est pas encore le cas en ce qui concerne le pessimisme des économistes. Le consensus de Bloomberg à l’égard de la croissance du PIB de la zone euro en 2012 n’est à présent que de 0,1 % et continue de décroître. Deux facteurs négatifs devraient moins peser à l’avenir et, partant, pourrait produire un effet de surprise positif.

 Premièrement, nous avons probablement atteint la souffrance économique maximale en Europe, mais celle-ci devrait diminuer compte tenu d’une austérité budgétaire appelée à se réduire progressivement. Selon Morgan Stanley, les restrictions budgétaires au sein de la zone euro se réduiront de 1,6 % du PIB en 2012 à 1,0 % en 2013, et encore plus significativement dans les grandes économies périphériques (de -3,1 % à -1,5 % en Italie par exemple). D’ici 2014, l’Europe continentale ne devrait plus connaître de politique budgétaire austère.

 Deuxièmement, les conditions monétaires devraient continuer de s’assouplir par rapport aux conditions extrêmement restrictives qui prévalaient auparavant, surtout dans les pays périphériques, compte tenu de la baisse des spreads obligataires périphériques dans le sillage du programme OMT de la BCE, sachant que la BCE pourrait également donner un nouveau coup de pouce en décidant d’une nouvelle baisse des taux en 2013. La croissance réelle de la masse monétaire s’est également reprise dernièrement.

Ces deux éléments devraient soutenir la croissance. Un facteur de croissance encore plus positif serait une reprise cyclique de l’Asie, à laquelle nous croyons de plus en plus. L’économie européenne est très tournée vers les exportations et les entreprises européennes sont significativement plus exposées en termes de chiffre d’affaires à l’Asie que les sociétés américaines, ce qui militerait en faveur de leur surperformance relative.

Qu’est-ce qui pourrait tout remettre en cause ?

Le risque principal de ce scénario serait un nouvel accès de crise au sein de la zone euro. Il serait absurde de l’exclure en 2013, mais il faudrait une véritable panique (provoquée par les élections italiennes en avril ?) pour remettre en cause ce scénario en faveur de l’Europe. Cela semble néanmoins moins probable après l’OMT et à l’aube des élections fédérales en Allemagne. La reprise économique pourrait également être affectée par un surcroît d’austérité budgétaire afin de compenser la probable dérive budgétaire, mais les décideurs politiques européens semblent avoir balayé ce risque. Enfin, si la sensibilité des entreprises européennes aux exportations constitue un facteur positif dans cet environnement économique international qui devrait connaître une amélioration, c’est cette même sensibilité qui les rend à contrario vulnérables aux bouleversements économiques des autres régions. Ainsi, la surperformance des actions européennes dépendra dans une large mesure de l’évolution favorable du reste du monde.