Les marchés actions et le COVID-19 : différencier le risque et les incertitudes

Les investisseurs confondent souvent le risque et l’incertitude. Contrairement à ce que l’on pense, ces termes ne sont pas synonymes. La nuance subtile, mais significative, entre eux, mise en avant par les économistes John Maynard Keynes et Frank Knight dès les années 1920, distingue ce qui peut être su de ce qui ne l’est pas, ce qui peut être prévu et ce qui ne peut pas l’être. Ou, comme l’a dit Donald Rumsfeld, les « inconnues connues » et les « inconnues inconnues ».

L’importance de cette distinction se résume à un mot : le contrôle.

Les risques peuvent être contrôlés, ou du moins pris en compte. Par contre, l’incertitude est incontrôlable. Le COVID-19 a autant accru le risque que l’incertitude, ce qui représente un défi de taille pour les investisseurs. Mais analyser les deux notions plus en détail et être capable de les distinguer doit nous permettre de prendre des décisions avisées et légitimes. C’est dans des moments comme celui-ci que nous devons nous concentrer sur ce qui est contrôlable et ce qui peut être su, en évitant à tout prix l’incertitude totale.

Commençons par la situation globale. Linéaires par nature, la plupart des modèles économiques ne sont pas en mesure d’établir l’ampleur des conséquences du COVID-19. La majorité des variables qu’ils essaient d’appréhender concernent des facteurs spécifiques isolés, mais dépendent également de la modélisation des réactions humaines à cette pandémie mondiale. Ces réactions, motivées par la peur, sont totalement imprévisibles.

La science économique nous offre toutefois un concept utile pour décrire la situation dans laquelle nous nous trouvons, à savoir l’« effet richesse ». Ce concept (l’idée selon laquelle une personne dépense plus lorsque son patrimoine augmente) nous donne l’occasion de passer d’un monde terriblement incertain à un monde plus prévisible. Par exemple, l’économie mondiale va inévitablement entrer en récession. L’augmentation inéluctable du chômage va avoir un impact négatif sur les niveaux de richesse. Les marchés actions pourraient rester plus volatils pendant une longue période par rapport à l’histoire récente en raison de la difficulté des investisseurs à se faire à l’idée du ralentissement économique. Ce sont des choses que l’on sait, mais la longueur et la durée de ces tendances sont moins évidentes et dépendront des réponses scientifiques et politiques.

En tant qu’investisseur en actions, je ne prétends pas être capable de prévoir l’ampleur d’une récession ou la vitesse potentielle d’une reprise. En revanche, je cherche en permanence à élargir mon éventail de risques et d’opportunités connus. Ne pas procéder de la sorte reviendrait à ajouter de l’incertitude à une situation déjà incertaine. Pour m’aider à réfléchir, j’ai établi trois règles simples à partir du contexte d’investissement actuel :

1. Réfléchir sur le long terme : identifier les changements structurels/temporaires.

2. Utiliser la volatilité pour investir dans des entreprises solides à des prix attractifs.

3. Voir le COVID-19 comme une épreuve de vérité pour les entreprises.

Réfléchir sur le long terme

L’une des manières de supprimer un élément d’incertitude consiste à prendre des décisions d’investissement dans une logique de long terme puisque les perspectives à court terme sont devenues presque impossible à prévoir. Lorsque l’effet richesse, qui a été un contrepoids régulier et fiable sur les marchés au cours des dix dernières années, finit par s’inverser, les marques solides vendant des produits à bas prix peuvent en bénéficier. Confrontés au chômage (ou à sa menace) ou à des pertes de revenus, de nombreux individus chercheront à tout prix à faire des économies. Les comparateurs de prix, avec des marques connues, pourraient également tirer leur épingle du jeu dans ce contexte. En effet, en devenant plus attentifs aux prix, les consommateurs profiteront de leur temps à domicile pour faire des économies notamment sur les services collectifs et les assurances automobiles.

En revanche, et quelle que soit la conjoncture économique, les produits désinfectants et d’hygiène seront toujours très recherchés. Cela ne changera pas même si la pandémie de COVID-19 se dissipe. Parmi les autres conséquences à long terme à prendre en compte figurent les mutations structurelles du secteur des voyages. Les voyagistes devront surveiller attentivement l’évolution des comportements des consommateurs soucieux de ne pas séjourner dans des lieux de villégiature trop fréquentés.

De même, le secteur de l’immobilier de bureau va probablement voir sa demande baisser car les entreprises vont finir par prendre conscience des gains de productivité et des économies liés au télétravail. Nous nous sommes entretenus avec plusieurs entreprises britanniques qui ont déjà commencé à revoir les superficies de bureaux dont elles ont besoin.

L’utilisation accrue d’Internet par les entreprises et les consommateurs est une tendance qui va à coup sûr s’accélérer, qu’il s’agisse du passage au « cloud », des habitudes générales de consommation ou de la formation et du développement des employés.

Profitez de la volatilité

Les marchés actions sont généralement efficients mais, en période de tensions extrêmes, l’inverse est également vrai. Même si cela peut s’apparenter à un lieu commun dans le monde de l’investissement, la volatilité est bien créatrice d’opportunités. Tout investisseur recherche des points d’entrée attractifs pour se positionner sur les entreprises qu’il affectionne. Des événements tels que la pandémie de COVID-19 créent ce genre de conditions. De nombreuses entreprises de qualité, britanniques ou mondiales, que nous suivons depuis longtemps mais que nous jugions trop chères avant la crise, sont désormais à notre portée. Il s’agit de groupes possédant des marques solides, qui enregistrent une croissance structurelle et dont les ratios cours/bénéfices semblent désormais plus attractifs. Comme l’a déclaré une fois l’investisseur réputé Robert Arnold : « Les investissements confortables sont rarement rentables ». Personne ne doit perdre de vue cet aspect. Augmenter aujourd’hui son exposition au secteur de la distribution sera certainement inconfortable. Toutefois, une entreprise qui était solide avant le COVID devrait le rester à l’avenir. Attendre qu’elle reprenne son activité et que ses ventes repartent serait plus confortable, mais son cours de bourse aura augmenté et reflètera ce degré de confort.

Le COVID-19, un test grandeur nature

A ce qu’il paraît, ce n’est que lorsque l’on exerce une pression sur un objet que l’on découvre vraiment de quoi il est fait. La réaction des entreprises en cas de crise nous en dit bien plus que n’importe quel rapport ou état financier.

Au cours de la dernière décennie, les algorithmes se sont substitués à certains métiers de l’investissement. Les publications relatives aux bénéfices et aux revenus sont ingérées par des modèles informatisés, qui génèrent une analyse quantitative reflétant la santé d’une entreprise. Ces calculs ne prennent que quelques secondes. La valeur informationnelle de ces données est cependant limitée sans une analyse qualitative complémentaire, non seulement de certaines entreprises mais aussi des tendances structurelles des secteurs et des évolutions radicales des modèles économiques.

En rencontrant la direction des entreprises, les gérants actifs peuvent obtenir des informations cruciales, mais il convient de chercher d’autres manières d’en apprendre davantage sur le fonctionnement interne et la santé des entreprises dans lesquelles nous investissons (ou que nous suivons de près). Le COVID-19 offre l’une de ces rares opportunités. Cette pandémie nous donne un aperçu des rouages internes des entreprises, ce qui serait inimaginable dans des circonstances normales. Étaient-elles bien préparées à une éventuelle crise ? Quelle est leur capacité d’adaptation ? Ont-elles agi rapidement pour assurer la sécurité de leur personnel, de leurs fournisseurs et de leurs clients ? Que révèle leur réponse de leur culture ? Ont-elles investi dans des domaines qui ne sont pas immédiatement évidents dans leurs rapports financiers ?

Les réponses à toutes ces questions permettent d’extraire de nombreuses informations utiles, notamment en ce qui concerne les facteurs ESG. Les marques solides peuvent encore améliorer leur image et renforcer leur position concurrentielle en fonction de la manière dont elles gèrent une crise.

Warren Buffet est connu pour ses citations. La plus adaptée dans le contexte actuel est probablement la suivante : « La meilleure chose qui peut nous arriver est qu’une grande entreprise connaisse des difficultés temporaires. » Face à tant d’incertitudes, ce dont nous pouvons encore être sûrs c’est que les entreprises de qualité, avec des valeurs et une vraie culture, une équipe de direction compétente et un bilan solide, seront toujours des entreprises de qualité une fois les incertitudes levées.