Le mythe de la planche à billet : Pourquoi les Etats Souverains peuvent faire défaut sur la dette en monnaie locale

Les récents défauts en monnaie locale sont les suivants : Venezuela (1998), Russie (1998), Ukraine (1998), Équateur (1999), Argentine (2001) et Jamaïque (2010 et 2013). Néanmoins, nous reconnaissons que les défauts en monnaie locale sont moins fréquents que les défauts en devises étrangères et sont peu probables pour les pays ayant une dette principalement libellée en monnaie locale, pour une longue échéance.

Pour évaluer la capacité des Etats souverains à faire baisser leur dette, ce rapport utilise notre modèle de dette dynamique afin d’illustrer combien une inflation surprise pourrait être nécessaire selon trois scénarii hypothétiques. Pour un pays avec un important déficit budgétaire primaire, les gains enregistrés, sur un ratio de dette rapporté au PIB, avec une inflation assez forte, seraient de courte durée.

Alors que pour un pays affichant un ratio dette/PIB de 100%, avec un déficit primaire de 1% et une croissance réelle égale au taux d’intérêt réel et une maturité moyenne de 10 ans sur sa dette, il faudrait une hausse de 30% de l’inflation (par rapport à notre base de 2 %) sur trois ans et 10% par la suite pour ramener le ratio de la dette au-dessous du seuil de 60% imposé par le traité de Maastricht.

Sans aucun doute, l’inflation peut être utilisée pour augmenter le « seigneuriage » (la différence entre la valeur de l’argent et le coût pour l’imprimer) et jusqu’à un certain point, le transfert des profits de la banque centrale vers le gouvernement. Néanmoins, à long terme, le ratio de la dette publique rapportée au PIB va augmenter si le gouvernement a un déficit budgétaire primaire (hors paiements d’intérêts incluant le seigneuriage), en supposant que le taux de croissance réel ne dépasse pas le taux d’intérêt réel, quel que soit le niveau d’inflation.

Une explosion imprévue de l’inflation peut réduire la valeur réelle de la dette publique tant que la dette n’est pas émise à court terme (vu que l’inflation se traduit rapidement dans le coût de refinancement), indexée ou libellée en devises étrangères (le taux de change se dépréciant). Ainsi, les pays ayant de telles caractéristiques - leur octroyant une « souveraineté monétaire » - ont une certaine capacité à gonfler leur dette.

L’inflation est économiquement et politiquement coûteuse. Ainsi, même si un Etat souverain a une capacité à gonfler sa dette, il pourrait choisir de ne pas le faire. Il est également loin d’être évident de connaitre le montant d’argent qui devra être imprimé pour fournir le taux d’inflation « adéquat », face au débat actuel sur le « quantitative easing ». Au lieu de cela, un Etat souverain pourrait voir un « Distressed Debt Exchange (DDE) » comme une option politique moins mauvaise ». Fitch considère un DDE comme un défaut.

Le mythe que les Etats souverains pouvant imprimer de l’argent, ne peuvent pas faire défaut sur leur dette dans leur propre monnaie, a également alimenté la thèse selon laquelle les notations financières en monnaie locale ne sont pas pertinentes. Fitch conteste qu’un défaut est inconcevable, voire impossible.

L’agence reconnait que les pays ayant une forte souveraineté monétaire et une flexibilité de financement, ne sont pas susceptibles de faire défaut, d’ailleurs ces facteurs sont importants dans la méthodologie de notation Fitch sur les souverains, affectant à la fois, les notes en devises locales et en devises étrangères.

Les notes en monnaie locale d’un Etat souverain sont étroitement liées à leur note en monnaie étrangère. Ces dernières sont généralement un cran ou deux plus élevé, en raison de la plus grande capacité de l’Etat souverain à payer la dette en monnaie locale, à travers les impôts généralement payés en monnaie locale et le meilleur accès à un marché stable de capitaux nationaux, ainsi certainement qu’à une capacité à imprimer de l’argent. Il peut également être plus enclin à assurer le service de la dette en monnaie locale si ce marché est aux mains des banques locales et des autres résidents.