Le jour d’après

Le verdict est tombé : les britanniques ont voté la sortie de l’union européenne. La réaction observée sur le marché a suivi un schéma assez courant dans ce type de crise : d’abord une vente massive, conséquence d’un événement non anticipé, puis une reprise de marché sur des niveaux de survente en revenant aux fondamentaux. En témoignent les indices actions (S&P500, Eurostoxx50, Nikkei) qui ont quasiment retrouvé ou même dépassé leurs niveaux d’avant-vote. Le FTSE100, indice large cap britannique, affiche une performance positive insolente, profitant d’une dévaluation de la livre conséquente au vote.

Ce faux air d’indifférence ne doit pas être trompeur : les marchés n’ont juste pas assez d’informations pour quantifier l’effet à long terme du vote sur la croissance et le commerce extérieur : le Royaume-Uni ne sortirait que dans 2 ans, et dans des conditions qui restent encore à négocier. Cela dit, les signes de gestion efficace de la situation (désignation d’un premier ministre britannique, début rapide des négociations avec l’activation de l’article 50, positionnement commun et clair des européens) seront des facteurs de soutien dans les semaines et les mois à venir.

Pour l’instant, l’attention commence à se détourner vers la situation fragile du système bancaire italien, notamment en raison des stress tests des autorités européennes (EBA), dus fin juillet. Une recapitalisation de certaines banques semble nécessaire, mais requiert un compromis entre les règles établies au niveau européen (nécessitant une mise à contribution des créanciers et des gros épargnants, clause de « Bail-in »), et une souplesse demandée par le gouvernement italien compte-tenu de la défiance actuelle vis-à-vis de l’Europe et l’approche d’échéances électorales dans de nombreux pays.

Pourquoi les taux américains resteront bas

Jamais dans l’histoire économique moderne les taux d’intérêt n’ont été si bas. Presque un tiers de l’encours global d’obligations en circulation offre désormais un taux de rendement négatif. Les facteurs explicatifs de ce mouvement sont multiples :

• L’action des banques centrales : les achats d’emprunts publics et privés notamment de la BCE et de la Banque du Japon créent un effet d’éviction, poussant les investisseurs vers des marchés procurant des rendements supérieurs ;
• La baisse générale de la productivité ;
• Le déclin démographique dans de nombreux pays (Japon, Allemagne, Chine, …) ;
• Le poids de la dette : l’accès facile au crédit dans les années précédant la crise de 2008 a conduit à une accumulation excessive de dettes. Le désendettement des ménages aux Etats-Unis et des Etats en Europe réduit le potentiel de croissance ;
• Le déclin des anticipations d’inflation ;
• L’apparition récurrente de périodes d’aversion au risque (dévaluation du yuan en août 2015, Brexit le mois dernier, …). Les investisseurs continuent à se ruer sur des emprunts publics considérés comme des valeurs refuge (Bund, US Treasuries).

Si certains de ces facteurs sont conjoncturels, la plupart sont d’ordre structurel. Il est fort improbable que ces facteurs se retournent dans un futur proche. Les taux long US qui bénéficient actuellement d’un écart de rémunération intéressant, resteront ainsi encore bas pour longtemps.

Renforcer la robustesse de nos portefeuilles par une diversification accrue

Taux & Crédit : notre exposition aux marchés de taux est principalement constituée d’obligations privées complétées par des positions sur des CDS sur indices crédit et par des stratégies tactiques directionnelles sur les emprunts d’Etat. Nous avons augmenté le poids de notre exposition crédit, du fait des perspectives d’achats de titres de dette d’entreprise de la BCE. Sur la poche des emprunts d’Etat, nous avons sensiblement augmenté notre sensibilité aux taux d’intérêt à l’approche du référendum via des positions longues sur les Treasuries US 10 ans et 30 ans. Nous avons aussi initié une position de courbe visant l’aplatissement des taux US entre 2 ans et 10 ans.

Actions : nous avons continué à diversifier nos expositions directionnelles. Ainsi nous avons réduit l’exposition aux actions européennes et augmenté les positions longues sur les actions américaines. En ce qui concerne les positions d’arbitrage, nous avons conservé notre stratégie long Real Estate Europe contre short indice global Europe.

Change : sur le trimestre écoulé, nous avons pris nos bénéfices en clôturant les positions acheteuses de dollar américain contre euro et contre franc suisse. Nous conservons uniquement une position vendeuse de yen contre dollar US.

De nombreux facteurs de risques continuent à subsister : la croissance de la Chine, le prix du pétrole, la situation géopolitique au Moyen-Orient… mais les marchés continuent de profiter d’un soutien de taille, à savoir des banques centrales hyper accommodantes.