Le calme avant la tempête ?

Avec la Banque Centrale Européenne cédant à la tentation de piocher à nouveau dans le « bas de laine » de l’assouplissement monétaire, la poursuite ininterrompue d’une hausse des cours des actifs apparaît comme particulièrement tentante.

Cependant il faut prêter attention à la menace de corrections douloureuses des marchés du risque qui s’inscrit à la hausse. La volatilité est proche des niveaux les plus bas de son histoire, les valorisations sont excessives et les liquidités disponibles ont fondu.

Prenons l’exemple des obligations américaines sur 10 ans. La volatilité a été anormalement faible, tant d’un point de vue historique qu’au regard des fondamentaux économiques. Depuis 1876, les rendements obligataires ont été plus élevés pendant 90% du temps, alors que l’inflation est proche de sa valeur médiane. Il ne faut pas oublier non plus que la volatilité a tendance à revenir vers la moyenne en règle générale ; la volatilité des obligations américaines est actuellement inférieure de deux écarts-types par rapport à la moyenne.

En mai, le rendement des obligations européennes à haut rendement était de 1% inférieur à celui des prêts garantis senior. Ainsi, au lieu d’être mieux rémunérés pour prendre davantage de risques, les investisseurs renoncent au rendement, alors même que le recouvrement en cas de défaut est plus faible.

Pour les actions, la situation n’est pas plus réjouissante. La volatilité atteint le niveau le plus bas qu’elle ait connu depuis plusieurs années. Mi-juin, l’indice de volatilité VIX s’établissait à 10,7. Depuis 1990, le VIX n’a atteint que par deux fois un niveau mensuel inférieur, en janvier 1994 et en janvier 2007.

Certaines statistiques indiquent que les actions américaines sont nettement surévaluées. A 25,5, le ratio cours/bénéfice corrigé de la conjoncture est supérieur de 50% à sa moyenne historique et, statistique quelque peu inquiétante, n’a dépassé son niveau actuel que trois fois, précisément avant les krachs de 1929, 2000 et 2008.

Le ratio cours/chiffre d’affaires est à son plus haut depuis le pic de 2000 et atteint presque le double de sa moyenne historique. Depuis 1945, la mesure préférée de Warren Buffet, à savoir le ratio capitalisation boursière/PIB, n’a dépassé son seuil actuel que lorsque le marché a culminé en 2000.

Les injections de liquidités par les banques centrales ont joué un rôle déterminant dans le soutien apporté aux cours des actifs et la suppression de la volatilité. Mais les politiques monétaires divergent désormais. La BCE a encore assoupli sa politique et la Banque du Japon pourrait prendre des mesures de relance supplémentaires plus tard dans l’année. De son côté, la Réserve fédérale continue de ralentir le rythme de ses injections de liquidités sur le marché. La fin de l’assouplissement quantitatif est en vue. Dans ce contexte, un nouveau questionnement s’impose : combien de temps la Fed laissera-t-elle s’écouler entre la fin du « tapering » et les premières hausses des taux ? Il ne faut pas se méprendre sur la réponse des marchés : c’est certainement la politique monétaire américaine qui dominera comme l’ont montré les ventes massives de l’été dernier dans le sillage de l’annonce du « tapering ».

Tout cela s’inscrit dans un environnement marqué par une modification profonde des conditions de liquidité. Le Dodd-Frank Act a interdit aux banques la prise de risques pour compte propre – elles ne peuvent donc plus stocker du risque et tenir un « portefeuille » d’actifs. Des contrôles plus stricts des capitaux restreignent également les activités des banques. Les bilans de ces dernières alloués à la tenue de marché n’atteignent plus que 25% des niveaux d’avant 2008. Depuis la crise financière, l’univers des obligations d’entreprises américaines a doublé, tandis que le nombre de négociants a été divisé par quatre. Le problème réside dans le fait que la diminution des liquidités accentue la probabilité de pics de volatilité, surtout si les investisseurs se précipitent tous au même moment sur une seule et même option – et qui plus est, si elle est restreinte.

L’âge d’or d’un niveau de volatilité exceptionnellement bas est à bout de souffle.

Or, l’on peut d’ores et déjà observer quelques feux de paille. A la mi-mai, les obligations de la périphérie européenne ont perdu près d’un quart des gains réalisés depuis le début de l’année en seulement quatre jours. Cela nous donne un aperçu de ce à quoi nous devons nous attendre lorsque les investisseurs se précipiteront vers la sortie.

L’une des rares techniques d’investissement permettant de sortir de la mêlée est d’adopter une approche agile de rendement absolu – acheter et conserver dans l’environnement actuel s’apparente au triomphe de l’espoir sur l’expérience