La dette émergente - plus forte et pour plus longtemps

Nous assistons à un regain d’intérêt pour les actifs des marchés émergents. Il est vrai que les marchés obligataires des pays développés offrant des rendements quasi-nuls, la dette émergente est particulièrement attractive. Pour Paul McNamara, Investment Director sur la dette émergente chez GAM, ces marchés recèlent encore un beau potentiel...

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Nous assistons à un regain d’intérêt pour les actifs des marchés émergents. Il est vrai que les marchés obligataires des pays développés offrant des rendements quasi-nuls, la dette émergente est particulièrement attractive. Pour Paul McNamara, Investment Director sur la dette émergente chez GAM, ces marchés recèlent encore un beau potentiel de hausse malgré les fortes performances déjà engrangées cette année.

Après une année 2015 très éprouvante, la dette émergente a particulièrement bien rebondi en 2016, avec une hausse de 15% depuis le début de l’année pour les obligations libellées en devise (indice JPMorgan GBI-EM Global Diversified à mi-septembre) - et ça n’est pas fini.

Comme nous l’avions déjà souligné par le passé, après une douloureuse période d’ajustement, les économies des pays émergents sont plus fortes aujourd’hui qu’elles ne l’ont été depuis des années. La forte contraction de la croissance des crédits a pesé sur la demande de produits importés, donc malgré une faible demande pour leurs propres exportations de la part des marchés développés et de la Chine, les balances commerciales des marchés émergents se sont significativement équilibrées. Les flux de capitaux, qui avaient d’abord pesé sur les devises, sont finalement revenus sur les marchés émergents, et les réserves en devises se sont stabilisées, favorisant ainsi des valorisations « bon marché ».

Enfin, nous pensons que les investisseurs ont été bien trop prudents sur les perspectives de croissances des pays émergents.

Les moteurs de la dette émergente : la croissance et le rendement

Historiquement, le moteur de performance des actifs des marchés émergents, actions ou obligations, a été le différentiel de croissance entre les marchés émergents et les marchés développés : à mesure que ce différentiel s’accroit, les marchés émergents surperforment les marchés développés. La plupart des économistes prévoit le retour de ce phénomène en 2017, mais nous pensons qu’ils sous-estiment l’impact d’une impulsion du crédit (credit impulse) positive sur la croissance et, par là même, le potentiel de surperformance des marchés émergents. C’est cette même explication qui nous fait particulièrement apprécier le Brésil : l’amélioration de ses comptes extérieurs est déjà largement reconnue, mais selon nous, la fin du credit impulse négatif va générer une croissance bien meilleure qu’attendue, ce qui devrait permettre au pays de commencer à résoudre son principal problème économique : ses comptes budgétaires.

Le rendement de la dette émergente est très attractif dans un monde où plus de 12 000 milliards de dollars d’obligations souveraines ont un rendement négatif.

L’indice de JPMorgan sur les obligations émergentes en devises, l’indice GBI-EM Global Diversified, rapporte 6.2%, donc un rendement supérieur de respectivement 5 et 6.6% par rapport aux obligations souveraines américaines et allemandes ayant une duration comparable. Ce spread n’est pas seulement alléchant : c’est ce rendement supplémentaire qui va protéger les revenus des investisseurs obligataires quand les rendements obligataires vont remonter (et les prix chuter). Même si les bons du Trésor américain et le Bund allemand sont généralement considérés comme étant « sans risque », ils seront tout sauf « sans risque » lors du retour de la croissance mondiale et de l’inflation et quand les banques centrales mettront fin à l’ extraordinaire stimulation monétaire dont nous sommes aujourd’hui tributaires. Les prix des obligations émergentes baisseront également par un phénomène de contagion, mais leurs rendements élevés devraient protéger les revenus globaux (en partant du principe que les spreads actuels, qui sont relativement importants par rapport aux niveaux pré-crise, restent globalement stables).

Monnaies locales ou internationales ?

Pourquoi investir en obligations libellées en devise locale plutôt qu’en monnaie forte est une question récurrente. Après tout, le dollar a par exemple lui aussi connu une belle performance cette année (sinon tout aussi comparable) et n’a pas tant souffert que ça ces dernières années. Néanmoins la dette en monnaie forte sera plus sensible aux corrections affectant les rendements des obligations des pays développés. Par ailleurs la duration de ce marché est beaucoup plus longue, et qui plus est, une augmentation des rendements des bons du Trésor américain viendrait effacer l’intérêt apporté par la sélection de crédits comme moteur de performance. Les marchés de taux locaux devraient offrir une meilleure différenciation, et donc une meilleure diversification du portefeuille, car les différentes banques centrales seront à même de répondre chacune à leur manière à une amélioration de la croissance mondiale. Par exemple, celles qui ont d’ores et déjà mis en place des politiques monétaires conservatrices pourront baisser leur taux même si la Réserve Fédérale américaine est dans un cycle de hausse graduelle des taux ; d’autres pourraient être obligées de suivre le mouvement imprimé par la Fed.

A cela s’ajoute le fait que la détention de dette en monnaie forte est déjà très importante : une étude récente de JPMorgan a mis en évidence le fait que l’exposition des investisseurs à cette classe d’actifs était à un niveau record.

Enfin le plus important est que les différences de rendement entre ces deux classes d’actifs proviendront essentiellement des perspectives sur les devises des marchés émergents. L’amélioration des perspectives de croissance évoquée plus haut devrait stimuler les devises, permettant ainsi aux investisseurs de capter les rendements plus élevés offerts sur ces marchés. Effectivement, notre analyse montre que la dette en monnaie internationale surperforme celle en devise locale quand la croissance reste à des niveaux positifs mais peu élevés (comme c’est le cas depuis quelques années), mais quand la croissance connaît une accélération - comme nous l’anticipons actuellement - ce sont les marchés locaux qui performent le mieux.

Contenir la volatilité inhérente aux marchés émergents

Evidemment, la trajectoire d’un investissement haussier est rarement sans heurts. Les actifs des marchés émergents sont sujets à des retournements brutaux de sentiments de marché, qui peuvent conduire à des mouvements brusques dans n’importe quelle direction. Par exemple, l’indice GBI-EM Global Diversified a connu en août l’année dernière une chute de plus de 5% à cause d’inquiétudes sur la Chine alors qu’il a connu une hausse de près de 10% en mars dernier.

Nombreux sont les investisseurs qui ne veulent pas avoir à gérer un tel niveau de volatilité. Une manière pour eux d’être malgré tout exposé à cette classe d’actifs pourrait être à travers un produit de rendement absolu, qui peut avoir des positions vendeuses (sur les taux et devises, grâce à des produits dérivés) pour compenser partiellement le biais structurellement long des marchés.

En échange, les investisseurs doivent sacrifier une partie de la hausse, mais le profil de rendement global reste très attractif étant donné les perspectives de long terme sur les marchés émergents.

Paul McNamara , 10 octobre

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