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L’incohérence de la dégradation par Moody’s de la dette publique du plus grand pays d’Asie

L’agence Moody’s a dégradé la note des dettes souveraines à long terme de la Chine, émises en monnaie locale et en monnaie étrangère, de Aa3 à A1. Selon Eric Dor, Directeur des Etudes Economiques à l’IESEG School of Management, cette décision est une vraie aberration...

La décision de l’agence de notation

L’agence Moody’s a dégradé la note des dettes souveraines à long terme de la Chine, émises en monnaie locale et en monnaie étrangère, de Aa3 à A1. En conséquence, l’agence a changé la perspective de cette notation, auparavant négative, et elle est maintenant stable.

Pour expliquer cette décision, Moody’s explique que la croissance potentielle ralentit en Chine, et que pour essayer quand même d’atteindre ses objectifs de croissance, le gouvernement chinois augmentera fortement les dépenses publiques pour stimuler l’économie. Le gouvernement devra s’appuyer essentiellement sur les dépenses publiques, y compris celles des banques et entreprises publiques, parce que les marges de manœuvre de la politique monétaire sont très limitées par la crainte qu’une réduction trop forte des taux d’intérêt provoque des fuites de capitaux. L’agence de notation pense que cela conduira la dette publique directe à atteindre 40% du PIB d’ici 2018 et 45% d’ici 2019. L’agence de notation pense également que la dette brute totale de l’ensemble des autorités publiques, ménages et entreprises augmentera, alors qu’elle était déjà de 256% du PIB l’année passée d’après l’Institute of International Finance. L’agence de notation pense que cela réduira la qualité moyenne des dettes privées et publiques dans le pays, avec une augmentation systémique des risques de défaut.

Pourquoi cette décision est une vraie aberration

De manière générale, les arguments apportés par l’agence de notation peuvent effectivement justifier que l’on pense que les risques de défaut liés à des dettes privées chinoises puissent augmenter et que leur note puisse être réduite. Bien sûr, à cause de la forte imbrication entre structures privées et publiques chinoises, il est assez logique d’en conclure que les pouvoirs publiques seront exposés à des risques de perte accrus, en raison de leur exposition contingente ou de la nécessité de renflouer des structures en détresse. Mais tout cela n’explique pas pourquoi, même si l’endettement des autorités publiques est susceptible d’augmenter fortement, pourquoi le risque de défaut sur ces dettes souveraines augmenterait. Au contraire, comme expliqué ci-après, il est assez aberrant de dégrader les dettes publiques du pays.

- a) Les dettes souveraines émises en monnaie nationale par la Chine

Avoir dégradé les obligations souveraines chinoises émises en yuan est une aberration complète.

Les ratings attribués par les agences de notation à des obligations sont censés refléter la probabilité que celles-ci soient remboursées intégralement par l’émetteur, à l’échéance, dans la monnaie dans laquelle elles ont été émises. Un défaut de la Chine sur la dette souveraine émise en yuan est impossible, quelles que soient ses difficultés budgétaires potentielles. En effet, le gouvernement pourrait toujours, si nécessaire, recevoir des prêts en yuan de la banque centrale, la PBC, pour pouvoir rembourser ses dettes en yuan.

De manière générale, il est exceptionnel que des pays soient en défaut sur des dettes publiques émises en monnaie nationale, car la banque centrale peut normalement toujours prêter en monnaie nationale au gouvernement de quoi servir ses dettes émises en cette monnaie. C’est pourquoi la dette publique en monnaie nationale est normalement considérée comme sans risque. Bien sûr un financement monétaire systématique du gouvernement peut entraîner un surcroît d’inflation et ensuite une dépréciation de la monnaie nationale par rapport aux monnaies étrangères. Mais cela n’empêche pas qu’un créancier soit remboursé intégralement de la quantité de monnaie nationale qu’il avait prêtée au gouvernement. Si cette monnaie nationale s’est dépréciée par rapport aux autres devises, et que le créancier est étranger, il se peut bien que celui-ci réalise une perte sur son investissement lorsqu’il en calcule le rendement dans la devise de son propre pays, mais c’est une conséquence du risque de change et ce n’est en rien un défaut sur la dette qui avait été émise. Par contre un pays est toujours sujet à un risque de défaut sur une dette publique qu’il a émise en monnaie étrangère. La banque centrale nationale ne peut en effet émettre de la monnaie étrangère pour la prêter à son gouvernement.

La Chine ne pourrait donc être en défaut sur ses obligations émises en yuan, puisque la banque centrale pourrait agir comme prêteur en dernier recours. C’est la même chose pour les obligations souveraines émises par les Etats unis en dollars, ou par le Royaume Uni en livres.

  • De ce point de vue le cas des pays de la zone euro est atypique et résulte de la décision erronée d’interdire, sur le traité, tout financement direct des gouvernements des pays membres par la BCE et les banques centrales nationales. C’est l’article 123 du tfue, complété par le règlement du Conseil (CE) 3603- 93
  • qui établit que les achats autorisés d’obligations publiques sur le marché secondaire par la BCE et les BCN ne peuvent contourner les objectifs de cet article. Cette disposition atypique prive les dettes souveraines des pays de la zone euro d’un prêteur en dernier recours. Tout se passe donc comme si la dette publique en euro de chaque pays de l’union monétaire avait été émise en monnaie étrangère. C’est cela qui a permis la spéculation ayant conduit à la crise des dettes souveraines de la zone euro de 2010 à 2012. Bien sûr il est évident qu’il faut éviter d’utiliser exagérément le financement monétaire de la dette publique qui peut provoquer de l’inflation excessive, mais il faut que la possibilité d’un tel financement monétaire existe, pour que la dette publique en monnaie nationale soit réellement sans risque et perçue comme telle par les investisseurs. En général, il ne faut même pas utiliser cette possibilité. La possibilité de son existence suffit à décourager la spéculation. D’ailleurs, le président de la BCE n’a pu sauver l’euro en 2012 qu’en reconnaissant implicitement que les interdictions totales du traité sont une erreur et que, quoi qu’en dise l’Allemagne, la BCE jouerait bien le rôle de prêteur en dernier recours pour les pays en détresse de la zone euro. Ce fut l’annonce du principe des OMT. Sans qu’il soit nécessaire d’activer celles-ci, l’annonce de leur possibilité a suffi pour que les spéculateurs refluent et que les taux d’intérêt sur les dettes souveraines en euros diminuent et redeviennent « normaux ».

- b) Les obligations souveraines chinoises émises en monnaie étrangère

Celles-ci se limitent à une partie infime de la dette publique du pays. Celle-ci est de l’ordre de 5000 milliards de dollars dont une part en devises étrangères très inférieure à 10%, donc à 500 milliards de dollars. Il est totalement absurde de supposer la possibilité d’un défaut lorsqu’on compare cet encours à la position extérieure nette du pays et à ses réserves de change.

La nation a une position extérieure nette qui s’élève à 1800,537 milliards de dollars ! Ce sont les créances nettes de la Chine sur l’étranger. Les réserves de change officielles s’élèvent à 3029,5 milliards de dollars.

Il est évident que le taux d’endettement en Chine est plutôt moyen en comparaison internationale. D’après la BRI, en septembre 2016, l’endettement total public et privé, hors secteur financier, s’élevait à 255,6% du PIB, dont 43,2% du PIB pour les ménages et associations, 166,2% pour les entreprises hors secteur financier, et 46,1% pour le gouvernement. Le taux d’endettement global chinois est inférieur à celui de beaucoup de pays, comme on peut l’observer sur le tableau.

Dette aux prix de marché en pourcentage du PIB en septembre 2016

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Données BRI

Les dettes totales et des différents secteurs comprennent l’ensemble des engagements, que ce soient par exemple des emprunts bancaire ou des obligations émises. Attention que pour la dette publique, la définition utilisée par la BRI diffère de la définition Maastricht. La dette aux prix de marché correspond aux prix auxquels les prêts et instruments dette pourraient être vendus par les créanciers. Après une forte diminution des taux d’intérêt par exemple, les obligations anciennement émises ont un prix de marché supérieur à leur nominal.

C’est pour les entreprises chinoises que la dette aux prix de marché est relativement élevée en comparaison internationale. Mais il est utile de remarquer que la part de l’industrie est supérieure en Chine à celle des pays de la zone euro et des Etats Unis. Or l’industrie requiert des équipements lourds et coûteux. Il est donc assez normal que le taux d’endettement des entreprises chinoises soit élevé même si on pourrait toujours penser qu’une part supérieure des investissements aurait dû être financée par émission d’actions plutôt que par emprunt.

En ce qui concerne la dette publique chinoise, elle est très limitée en comparaison internationale. Donc même s’il y a des raisons de penser qu’elle pourrait fortement augmenter, il y a de la marge avant qu’elle atteigne ce qui est observé généralement ailleurs.

Ces données confirment encore que la dégradation de la dette publique est indue.

Eric Dor , 29 mai

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