Est-ce la fin des actions ?

Durant mes années de formation, j’ai appris qu’une « règle d’or » était de mise en matière d’investissement, à savoir que, sur une période glissante de dix ans, les actions surperforment les obligations et les obligations surperforment le monétaire. C’était la conviction qui dominait alors, sachant que les années en question remontent bien avant le dernier « Grand Bull Market des Actions » de 1982 à 2007 (Ce dernier Grand Bull Market des Actions a donné lieu à une appréciation des cours de plus de 1 250 %, soit une performance annualisée d’environ 13,5 % hors dividendes. Parallèlement, les obligations ont également bénéficié d’une forte tendance haussière, les rendements des bons du Trésor américain à dix ans ayant diminué de 16 % environ à 1,7 % très récemment ). C’est la raison pour laquelle de nombreux investisseurs ont été surpris d’apprendre que la performance totale des bons du Trésor à 30 ans a été supérieure à celle du S&P 500.

Est-ce pour autant la fin des actions ? Le culte des actions s’est très certainement envolé, mais il est peu probable que ce soit la fin des actions. Il ne faut pas oublier que les actions sont un élément clé de la structure du capital et qu’elles devraient à ce titre perdurer. De surcroît et de manière intuitive, nous pensons qu’aucune classe d’actifs n’est susceptible de surperformer indéfiniment, puisque cela impliquerait un afflux permanent de capitaux qui finirait par abaisser le taux de rendement du capital investi. L’analyse empirique confirme que les super-cycles existent mais ils prennent tous fin à un moment donné. Enfin, la période actuelle n’est pas sans précédent, puisque nous avons vécu des périodes similaires dans l’histoire notamment entre 1907 et 1921, 1929 et 1942, et 1966 et 1982.

Comment prévoir le prochain marché haussier ? Si l’on considère que le marché baissier actuel pour la plupart des indices a démarré en 2000, et que la moyenne des périodes précédentes peut servir de guide, alors l’environnement actuel devrait prendre fin en 2014. Si cela peut sembler bien déprimant comme perspective en 2011, nous nous empressons de préciser que nous n’anticipons pas une baisse continue du marché, mais plutôt une persistance de ces larges fluctuations en dents de scie avant un retournement soutenu à la hausse. Nous observons que depuis 2000, la moyenne du S&P est proche de 1 200 (pas très loin des niveaux actuels), aussi le marché n’est-il pas survalorisé en termes de prix, ni en termes de mesures de valorisation. Il convient de noter qu’un P/E de 16x est cohérent avec les niveaux d’inflation actuels et, avec des bénéfices de 75 USD pour un S&P à 1 200, cela reste réaliste.

Si nous n’anticipons pas un P/E de 16x, nous croyons que l’environnement actuel de faible inflation pourrait donner lieu à une expansion du P/E dans les années à venir, ce qui permettrait aux actions d’évoluer dans la borne haute des fluctuations – lorsque nous nous serons remis du malaise actuel.

Cela nous conduit à nous rappeler une autre règle d’or : le fameux « wall of worry » (mur d’inquiétudes) que les actions escaladent en phase haussière. A l’heure actuelle, la présence de ce mur est évidente mais il n’offre que très peu de prise pour investir, notamment en Europe. Ainsi, il n’est guère surprenant que la majorité des investisseurs soit peu exposée aux actifs risqués, ce qui signifie à contrario que ces derniers souffriraient grandement d’un fort rebond des actions. Encore une fois, ce n’est pas notre scénario mais nous sommes attentifs à tout ce qui pourrait surprendre les marchés.