ETHENEA conserve un positionnement défensif dans un contexte de forte volatilité

Des facteurs d’instabilité

ETHENEA a identifié plusieurs facteurs d’instabilité, qui la conduisent à conserver actuellement un positionnement défensif :

• L’expansion de la dette publique et privée n’a jamais été endiguée au niveau mondial ;

• La croissance économique globale est poussive et dépend trop fortement de la consommation privée ;

• Les banquiers centraux semblent avoir atteint leurs limites avec un environnement de taux négatifs qui pousse les investisseurs à choisir les actifs risqués par défaut plus que par conviction ;

• Les entreprises utilisent l’excédent de liquidités plus pour opérer des rachats d’actions que pour réaliser des investissements productifs ;

• Le ralentissement économique programmé en Chine s’accompagne d’une croissance exponentielle de sa dette ;

• La force du dollar demeure un frein à la croissance mondiale (pétrole, dette émergente en USD, croissance américaine).

Ces facteurs étant connus de tous, ils ne semblent pour autant plus être un motif de stress majeur car l’effet de surprise est passé. Si ces derniers ne sont pas de nature systémique à ce stade, ETHENEA considère qu’ils sont trop importants pour être éludés car leur existence fragilise les fondements de la reprise économique. Par conséquent, tout nouvel élément négatif ou non anticipé, comme un affaiblissement durable d’un indicateur économique ou un évènement politique, pourrait rapidement faire revenir sur le devant de la scène ces facteurs d’instabilité évoqués plus haut et peser lourdement sur les marchés.

« Plusieurs risques secondaires réduisent la probabilité d’une reprise du marché à court terme : le risque de Brexit (référendum du 23 juin), la possibilité que les partis de gauche remportent les élections en Espagne et mettent fin au plan d’austérité (26 juin), sans oublier la possibilité que Donald Trump remporte les élections américaines (8 novembre) », explique Luca Pesarini, Président du Conseil d’administration d’ETHENEA.

Juin : des échéances sources de volatilité

ETHENEA ne va pas pour autant éviter tout risque et est prête à en prendre davantage notamment sur les actions. A brève échéance, son positionnement tactique est prudent afin de faire face aux échéances de juin qui sont potentiellement sources de volatilité (Fed, référendum sur le Brexit, élections en Espagne, etc.). Suite à ces échéances, si un contexte plus propice à la prise de risque se matérialisait, la société sera encline à rehausser le biais directionnel du fonds.

Depuis six mois, ETHENEA a amélioré la qualité de signature et de liquidité de son portefeuille obligataire, ce qui lui permet ainsi de disposer d’une flexibilité suffisante pour ajouter des unités de risque actions sans pour autant déséquilibrer le risque global du portefeuille. Dans ce scenario, une hausse de l’exposition nette actions constituerait dès lors une première étape.

Où trouver de la valeur aujourd’hui ?

En premier lieu sur les obligations américaines à duration intermédiaire voire longue. Qu’elles soient privées ou souveraines, elles offrent un rendement relatif attrayant par rapport à leurs homologues européennes. Bien qu’ETHENEA anticipe, en 2016, un resserrement monétaire par la Fed, la société ne considère pas le risque de duration comme problématique, car il semble difficile d’envisager une accélération substantielle de la croissance et de l’inflation à brève échéance. En effet, les gérants considèrent que l’impact sur la partie courte de la courbe sera plus important que sur les segments intermédiaires et longs qui dépendent plus des fondamentaux économiques. Enfin, il est à noter que la partie longue de la courbe devrait rester plutôt stable puisque la demande internationale continue d’être importante, les US Treasuries restant la seule, si ce n’est l’unique, opportunité d’investissement sans risque dans le contexte actuel. Ils conservent donc une duration intermédiaire principalement sur le segment 5-7 ans.

Au sein de l’allocation, les taux longs américains permettent, d’une part, d’équilibrer le risque (corrélation faible aux actifs risqués) et, d’autre part, de générer de l’alpha en gérant activement l’intervalle [1.65%-1.90%] sur le taux 10 ans. Le crédit américain de qualité constitue quant à lui un moteur de performance précieux dans un environnement instable. Sans oublier le pilotage actif de la sensibilité globale du portefeuille.

Sur les actions à forte visibilité qui sont adaptées à l’incertitude pesant sur la croissance. La technologie, la consommation non-cyclique et la santé présentent une visibilité conforme avec son mandat de stabilité. Si sa sélection d’actions en titre vifs permet de valoriser ses convictions de long terme, elle peut s’avérer pénalisante à court terme lorsque le marché est soutenu par des secteurs plus cycliques. A cet effet, les futures sur indices (S&P, Dax, Euro Stoxx) constituent un vecteur adéquat pour ajuster rapidement son exposition nette aux actions en atténuant ses biais sectoriels.

Les devises, quant à elles, constituent un support additionnel à la performance et représentent actuellement une part importante du fonds comparée à son standard. En effet, la parité EUR/USD demeure confinée dans l’intervalle [1.05-1.15] et l’USD peut être utilisé comme une valeur refuge. Son exposition au billet vert, de l’ordre de 20% aujourd’hui, est donc gérée activement en fonction du niveau de la parité dans cet intervalle.

« Une tempête se prépare, mais nous ne savons pas quand elle arrivera. Et que faisons-nous en attendant ? Nous détenons une exposition en dollar américain proche de 20 %. Nous attendons que la Fed augmente les taux mais en Europe, ce ne sera pas le cas. Chez ETHENEA, nous nous attendons par conséquent à une progression du cours du dollar », indique Luca Pesarini.

D’autres devises, telles que le CHF et le GBP notamment peuvent être mobilisées. La parité EUR/GBP semble intéressante à court terme car la Livre intègre plus fortement le risque de Brexit que la monnaie unique. Enfin, certaines devises, comme la couronne norvégienne offrent des opportunités suite à des baisses excessives. Au final, cette gestion de la devise doit rester mobile et d’ordre tactique.

Selon ETHENEA, « refuser la volatilité à court terme n’empêche pas d’atteindre les objectifs de long terme ».