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Chers adorateurs, je vous aime

Pour James Clunie, gérant du fonds Jupiter Global Absolute Return chez Jupiter Asset Management, Tesla est l’exemple même de la valeur "glamour" à propos de laquelle les récits autour de ses plans pour révolutionner le secteur automobile et le marché de l’énergie pour les particuliers viennent s’opposer aux arguments concernant la rentabilité, l’érosion rapide du capital et la véritable valeur de l’entreprise.

Une "secte" qui construit des automobiles et qui a la même valorisation que General Motors ? Quelque chose semble clocher. Le terme de "secte" ne vient pas de moi, mais de Bob Lutz, l’ancien Vice-président de General Motors. Ce dernier a en effet décrit les supporteurs de Tesla comme étant "comme les membres d’une secte religieuse" qui considèrent Elon Musk comme "un nouveau dieu visionnaire qui promet un futur fantasmagorique, une utopie faite de volume et de rentabilité" [1].

La réponse laconique d’Elon Musk est arrivée via Twitter où ce dernier est suivi par 10 millions de personnes :

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Source : Twitter, 21 octobre 2016

Ce genre d’affrontement mérite qu’on s’y attarde. En tant qu’investisseur ayant des intérêts non négligeables chez Tesla - à l’heure actuelle, il s’agit de la plus importante position vendeuse de notre stratégie Absolute Return, soit environ 1,2% du fonds – nous avons été surpris par la capacité d’Elon Musk à influencer le comportement du marché. Son style peu conventionnel séduit ses fans mais est tourné en dérision par beaucoup de ses concurrents et de nombreux professionnels des marchés, notamment ceux ayant des positions vendeuses sur le titre et qui ont assisté à la hausse (quasi) ininterrompue de la valeur cette année avec un mélange d’angoisse et d’incrédulité.

La trajectoire fulgurante de l’action cette année est due à l’euphorie entourant le prochain lancement de la Tesla Model 3 – une Tesla électrique un peu plus abordable. Les analystes sell-side ne sont pas tous d’accord sur ce que vaut réellement l’entreprise, cela tenant souvent au fait qu’ils considèrent Tesla soit comme un constructeur automobile, soit comme une entreprise de technologie. Les premiers ont tendance à voir les risques du business model alors que les seconds en voient surtout l’aspect révolutionnaire.

D’une manière ou d’une autre, Tesla rentre dans la catégorie des valeurs "glamour", et les histoires entourant les plans de l’entreprise pour révolutionner le secteur automobile et le marché de l’énergie pour les particuliers déconcertent les fondamentalistes depuis plusieurs années. L’opinion ne semble pas être particulièrement préoccupée par le fait que l’entreprise n’a connu que deux trimestres bénéficiaires depuis sa cotation en 2010. Ni par le fait que le capital a été dépensé à une vitesse vertigineuse. Malgré deux grosses levées de fonds – avec une émission de 2 milliards de dollars d’actions en mai 2016 et une autre émission de 1,15 milliards d’actions et d’obligations convertibles en mars dernier – selon certaines estimations, l’entreprise n’est suffisamment capitalisée que pour survivre les trois prochains trimestres.

Le pouvoir du storytelling

L’entreprise est au cœur de différentes histoires toutes aussi excitantes les unes que les autres. Avec une offre de produits qui comprend des voitures électriques, des batteries et de l’énergie solaire, Tesla représente une lueur d’espoir du point de vue de la préservation de l’environnement. Cette aura de respectabilité éclipse potentiellement les autres problèmes de l’entreprise (à savoir un manque de rentabilité, un besoin manifestement inextinguible de capitaux et le style de vie d’Elon Musk lui-même qui semble coûter cher en carbone). Tesla est perçue comme étant une partie de la solution.

L’entreprise est aussi au cœur de la "Révolution de la Silicon Valley", où les analystes parlent de la valeur au même titre que des géants du secteur technologique. Son modèle de croissance et sa manière monopolistique de fixer les prix pour gagner ou conserver des parts de marchés ont conduit certains analystes à se demander si Tesla ne serait pas l’Amazon du secteur automobile [2]. Pour d’autres, Elon Musk est le prochain Steve Jobs [3], une comparaison qu’il n’apprécie visiblement pas car cela laisse supposer que Tesla est comme Apple. Il y a en effet de grandes différences entre les deux entreprises, les plus frappantes étant la rentabilité (l’Iphone d’Apple a immédiatement rapporté de l’argent) et la concurrence (Apple a conçu et monétisé son propre écosystème technologique, avantage que ses concurrents ont mis du temps à rattraper). Même si Apple a pu connaître des valorisations très élevées, elle n’a jamais connu de bulle telle que celle dans laquelle se trouve, selon nous, Tesla. Et en ce qui concerne les personnages, le génie de Steve Jobs se trouvait dans les produits d’Apple, pas dans le storytelling.

Néanmoins, le "culte" autour d’Elon Musk est une grande force. Son histoire est si séduisante qu’il pourrait être tentant de chercher une corrélation entre sa vie et les rendements futurs des actionnaires. Et si l’activité d’Elon Musk sur Twitter nous apprend quelque chose, c’est bien qu’il semble se complaire dans l’image du grand magnat de la technologie et qu’il est passé maître dans l’art du storytelling.

Même si la plupart de ses tweets ont vocation à promouvoir ses entreprises, de temps à autres, ils semblent chercher à influencer les comportements du marché. Par exemple, Elon Musk a nargué les vendeurs à découvert de la valeur quand sa capitalisation boursière a dépassé celle de Ford Motors en avril dernier, twittant "Temps orageux sur Shortville"… D’autres fois, il a également dit à ses followers que le cours de Tesla "est manifestement élevé si vous vous basez sur le passé et le présent, mais très bas si vous croyez au futur de Tesla. Faites vos jeux en conséquence..." [4]. Ses commentaires sont si observés qu’il y a presque inévitablement une réaction sur le cours de bourse. Nous prenons bien sûr garde à ne pas sur-interpréter ces mouvements.

Un coût du capital réflexif

Elon Musk a une bonne raison de vouloir que le cours de l’action Tesla soit élevé. Son coût du capital est hautement réflexif, un point que j’ai déjà abordé en mars 2015. La "Réflexivité" est un concept mis en avant par Georges Soros dans son libre "Alchemy of Finance" et qui décrit une situation dans laquelle une conviction sur les conditions de marché conduit à un changement de comportement qui se traduit par des changements dans la nature même du marché. Ce phénomène est relativement répandu dans les actions à forte croissance ou "glamour". Dans le cas de Tesla, la conviction en question est que l’entreprise exécutera à la perfection sa stratégie, ce qui se traduit par un cours élevé, fait baisser le coût de ses levées de capitaux et augmente théoriquement ses chances de succès. Quand le marché constate un coût du capital pour Tesla à 2% comparé, par exemple, à celui de 8% pour General Motors (soit un rabais de 6% pour Tesla), cela constitue un argument pour dire que plus longtemps Tesla pourra emprunter du capital à ce taux, plus importantes seront ses chances de succès. Mais bien sûr une baisse du cours a un impact négatif sur le coût du capital. La chute récente de l’action fait peser un risque sur sa capacité à lever des fonds, ce qui à son tour fait peser un risque sur le bilan de l’entreprise. Dès lors, Elon Musk a tout intérêt à vouloir synchroniser le comportement du marché et chercher à maintenir un cours de l’action élevé.

Temps orageux à Shortville

En tant que vendeurs à découvert, nous avons effectivement vu les nuages s’amonceler étant donné la trajectoire fulgurante de la valeur de l’action cette année. Dans le cas de Tesla, nous ne pouvons pas éliminer la possibilité que les actions valent ce qu’elles valent, mais nos analyses montrent que la probabilité est faible. La valeur obtient des scores relativement faibles sur plusieurs critères quantitatifs et présentent de potentiels drapeaux rouges en lien avec le bilan de l’entreprise (le Z-score d’Altman), sa qualité (le F-score de Piotroski), la croissance des actifs et plusieurs normes comptables. Les chiffres concernant le prêt de titres, qui montrent une forte activité de vente à découvert, sont instructifs et montrent des statistiques inquiétantes concernant la valorisation de l’entreprise (comme un price to book élevé et le ROE négatif évoqué plus haut). Le marché table sur une exécution sans faille de la stratégie de croissance de l’entreprise. L’agitation de ces derniers mois tient surtout au prochain lancement de la Tesla Model 3, une voiture électrique abordable pour laquelle l’entreprise affirme avoir reçu près de 400 000 commandes. Suite à ce lancement, l’entreprise vise une augmentation de sa production pour la faire passer de 90 000 véhicules en 2016 à 500 000 en 2018 puis à 1 million en 2020. C’est plutôt ambitieux pour un constructeur récent, qui doit encore produire une voiture profitable, qui a déjà régulièrement raté des objectifs bien plus modestes et qui devra construire ses voitures à la même vitesse que les constructeurs les plus efficaces comme Ford ou GM. L’entreprise semble aussi ne pas tenir vraiment compte de l’intérêt grandissant pour les véhicules électriques que montrent des constructeurs bien établis, comme Volvo qui a récemment annoncé que d’ici 2019, tous ses nouveaux modèles seraient électriques ou hybrides.

Dans la twittosphère, Elon Musk est bien évidemment le grand gagnant dans la bataille qui oppose les storytellers et les fondamentalistes. A ce que l’on sache, Bob Lutz n’a même pas de compte twitter. Ni Mary T. Barra, directrice générale de General Motors. Je n’ai pas vérifié les comptes twitter des membres du conseil d’administration de Volvo, mais je suppose que l’on n’a pas besoin de compte twitter pour vendre des voitures. GM a vendu 242 000 voitures et camions légers aux Etats-Unis en juin 2017 uniquement. Ça n’est pas autant que l’an dernier, mais cela reste conséquent. Tesla a vendu 3900 voitures le même mois [5]. Nous pensons que nous allons assister au dénouement de cette histoire relativement rapidement après le lancement de la Tesla Model 3. Dans cette bataille entre les storytellers et les fondamentalistes, il sera intéressant de voir ce qui se passe ensuite.

James Clunie , 18 septembre

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