BCE : nouvelle donne

Malgré la mise en place de mesures exceptionnelles en 2014 (taux de dépôt négatif, prêts bonifiés aux banques ‘TLTRO’, achats d’obligations sécurisées et adossées à des actifs), la BCE n’était pas parvenue à faire remonter les anticipations d’inflation à moyen terme (cf. graphique 1). L’inflation sur les 12 derniers mois était elle-même tombée à -0.2% en décembre, sous l’effet de la désinflation pétrolière. Il était donc urgent d’agir fortement pour éviter que ne s’installent des effets de second tour sur les salaires et les prix.

La BCE a dévoilé le 22 janvier un programme d’achat d’actifs qui dépasse largement les attentes. Les achats mensuels sont étendus aux titres publics, pour atteindre un montant de 60 mds € par mois. C’est sur l’engagement de durée du programme que la BCE a été très ambitieuse : le programme s’étendra sur une période d’au moins 18 mois (jusqu’à septembre 2016), soit un montant minimum de près de 11% du PIB, et jusqu’à ce qu’elle juge que la trajectoire d’inflation redevienne cohérente avec sa cible de 2%. En énonçant une double contrainte de durée, à la fois calendaire et contingente sur des critères flous, Mario Draghi se laisse donc une très grande discrétion dans la durée du programme. En outre, la BCE achètera des titres publics jusqu’à la maturité 30 ans, y compris à des rendements négatifs. Parallèlement, le taux d’intérêt des prêts TLTRO aux banques a été réduit de 10 points de base.

L’impact sur les marchés obligataires souverains devrait être massif, provoquant une nouvelle chute des taux sur toutes les maturités, y compris sur les dettes périphériques (à l’exception de la Grèce, aujourd’hui exclue du programme). Les courbes souveraines devraient uniformément subir un nouvel aplatissement. Néanmoins, la baisse des taux n’est pas un signe indubitable de victoire immédiate de la BCE : la baisse des taux comprend une composante de baisse des anticipations d’inflation à long terme, comme l’indique la réaction du marché des swaps d’inflation. La rechute de l’inflation anticipée est cohérente avec l’arrêt de la dépréciation de l’euro, qui s’était fortement dévalué dans l’anticipation des annonces du 22 janvier (Cf. graphique 2). Il est donc encore trop tôt pour crier victoire, mais Mario Draghi a néanmoins réussi à se donner des marges de manœuvre importantes dans la lutte contre la déflation, malgré les réticences de certains gouvernements de la zone euro.

Ces décisions de la BCE confortent nos positions en portefeuilles multi-actifs : préférence pour les obligations par rapport aux liquidités, préférence pour les actions européennes par rapport au reste du monde. Compte tenu d’une possible pause dans la dépréciation de l’euro, nous préférons jouer la surexposition aux actions européennes non pas via les grandes capitalisations, mais via les petites capitalisations, qui bénéficieront de la baisse des taux réels et d’un accès facilité au crédit grâce aux opérations de TLTRO.