Zone euro ? : une croissance durablement faible

La reprise en zone euro s’est confirmée au premier trimestre mais sur un rythme plutôt lent. Bien que des facteurs temporaires, comme un hiver particulièrement doux et la hausse de la TVA en France, aient pesé sur l’activité en ce début d’année, les enquêtes de conjoncture et les premiers indicateurs de l’économie réelle disponibles pour le deuxième trimestre confirment notre scénario de reprise modeste, hésitante et inégale ? ; la croissance revient en 2014 mais elle ne décolle pas.

Le désendettement du secteur privé en zone euro n’a pratiquement pas progressé.

Contrairement aux États-Unis et au Royaume-Uni, le désendettement du secteur privé dans la zone euro n’a pas progressé. Au sein de la zone euro, seuls les ménages et les entreprises espagnols se sont un peu désendettés, mais partant d’une situation très dégradée, et qui le reste.

Par conséquent, le processus d’ajustement des bilans des agents privés pèsera durablement sur la croissance au cours des prochaines années ? :

• Le désendettement des ménages soutient la reconstitution de l’épargne au dépens de la consommation ? ; tandis que le désendettement des entreprises non financières pèse sur l’investissement. Dans ces conditions, il ne faut pas s’attendre à une accélération de la demande intérieure.
• Ce processus d’ajustement aggrave le déséquilibre entre « ?Épargne et Investissement ? » ? ; pour éviter qu’il ne s’accentue, le taux d’intérêt réel doit rester bas ? ; puisque l’inflation est amenée à rester durablement faible, les taux réels bas supposent des taux nominaux bas.

La reprise n’est pas autonome et reste inégale.

L’Allemagne est le principal moteur de la reprise en zone euro. La reprise allemande provient essentiellement des ménages et de la forte croissance de l’investissement résidentiel. Cette croissance plus domestique, et donc inhabituelle en Allemagne car traditionnellement tirée par les exportations, a été soutenue par une politique économique accommodante ? : la reprise allemande a été favorisée d’une part par le niveau très bas des taux d’intérêt et d’autre part par une politique budgétaire neutre.

La reprise allemande à ce stade ne soutient pas les autres pays membres de la zone euro ? ; la hausse des importations allemandes ne conduit pas à une hausse des exportations de ses pays partenaires. Le soutien ne se fait pas non plus par les prix car l’inflation est également faible en Allemagne et les coûts salariaux n’ont pas accéléré de façon significative et restent encore largement inférieurs aux autres pays (pas ou peu d’impact de l’instauration du salaire minimum à ce stade).

Le redressement de la croissance dans le reste de la zone euro (hors Allemagne) peut être relié à des facteurs temporaires ? :

• Une forte désinflation qui a stimulé les salaires réels et donc soutenu la consommation des ménages ? ; les salaires nominaux finiront par s’ajuster et les salaires réels baisseront.
• Les pays périphériques et la France bénéficient également de l’arrêt de l’amélioration des finances publiques ? ; malgré les discussions en cours pour assouplir les règles budgétaires, il ne faut pas s’attendre à des changements majeurs à court terme et donc la reprise de l’effort budgétaire pèsera sur la croissance.

La reprise en zone euro est inégale et représente un facteur handicapant pour l’ensemble de la région ? : faiblesse persistante en France et amélioration très lente en Italie versus une reprise plus vigoureuse en Espagne et surtout en Allemagne.

Au-delà du rebond conjoncturel, la reprise s’essouffle.

Les limites du rebond conjoncturel, tiré par le secteur manufacturier, sont désormais atteintes. Le recul des indicateurs avancés de juin confirme notre scénario de reprise progressive sans phase d’accélération. Les « ?moteurs ? » domestiques de la croissance ne prennent pas le relais des exportations, freinés par le nécessaire désendettement du secteur privé.

Globalement, la reprise restera trop modeste pour permettre de faire refluer significativement le chômage et les déficits publics toujours élevés. La BCE semble en avoir pris conscience en annonçant le 5 juin une série de mesures visant à soutenir le crédit, la croissance et les anticipations d’inflation, toujours trop basses. En cas de nouvelle dégradation de la conjoncture, la BCE se déclare prête à faire davantage, comme des achats de titres.