Risque émergent : épiphénomène ou phénomène épique ?

Taux longs

La conjonction d’événements en provenance des pays émergents couplée à la publication de statistiques décevantes aux Etats-Unis a poussé les investisseurs à acheter de la dette d’Etat américaine et des pays core de la zone euro. Le mouvement de « fuite vers la qualité » a ainsi entrainé un repli marqué des taux des deux côtés de l’Atlantique.

Ce mouvement a été accentué en zone euro par la publication d’un chiffre d’inflation plus bas qu’attendu fin janvier, faisant naître des anticipations de baisse des taux de la BCE.

Les pays périphériques ont, quant à eux, montré une très belle résistance dans ce contexte d’aversion au risque, bénéficiant d’un flux positif de nouvelles. L’Irlande a vu sa note relevée par Moody’s en catégorie investissement. Le Portugal parvient à atteindre sa cible de déficit budgétaire attendue pour l’année 2013 et à émettre pour la seconde fois avec succès cette année et, de plus, sur une maturité 10 ans, éloignant le besoin d’un nouveau plan d’aide international. En Italie, l’arrivée de M. Renzi en tant que Premier Ministre est accueillie positivement par les marchés. L’agence de notation Moody’s révise la perspective sur le pays de négative à stable soulignant l’amélioration des finances publiques.

Les spreads de ces pays se resserrent sensiblement depuis le début de l’année, en dépit de l’environnement d’aversion au risque. Ils bénéficient de flux d’investisseurs sortis des pays émergents et qui se reportent sur les dettes périphériques.

Le momentum devrait rester positif sur ces pays et les discours très accommodants des banquiers centraux sont un soutien supplémentaire.

La prime de « fuite vers la qualité » dont ont bénéficié les pays core devrait se résorber dans les prochaines semaines, le risque émergent restant selon nous contenu à quelques pays, et ne devrait pas revêtir un caractère systémique. Nous maintenons nos anticipations de taux 10 ans allemand à 2% à 3 mois et 10 ans américain à 3,10%.

Les facteurs à surveiller dans les prochaines semaines restent la publication des chiffres d’inflation, qui, s’ils s’avéraient décevants, entraîneraient une action rapide de la BCE, la formation du nouveau gouvernement en Italie et le vote au parlement européen du Mécanisme de Résolution Unique pour la bonne marche de l’Union Bancaire.

Crédit

Le retour de l’aversion au risque a impacté le marché du crédit. Les primes de risque ont connu un mouvement d’écartement, pour la première fois depuis plus de 6 mois. Il a momentanément abandonné une grande part des très bonnes performances enregistrées sur les premiers jours de l’année. La performance de la classe d’actifs a ainsi été principalement tirée par la baisse des taux souverains. Le marché reste toutefois soutenu par de solides fondamentaux et des soutiens techniques, notamment le montant très important de remboursements. Nous conservons notre vue positive sur la classe d’actifs.

Un mot sur la stratégie de gestion

En termes de duration, nous maintenons la légère sous-exposition au sein de nos portefeuilles. L’allocation pays est conservée, nous maintenons notre surexposition sur les pays périphériques et notre sous-pondération sur les pays core de la zone euro. En ce qui concerne le positionnement sur la courbe, nous sous-pondérons toujours les maturités moyen et long termes sur les pays core et surpondérons les maturités court et moyen termes sur les pays périphériques.

Sur le crédit, le positionnement positif sur la classe d’actifs est maintenu, avec une cible de sensibilité crédit à 115%. Au niveau sectoriel, notre préférence demeure pour les émissions financières, dans le cadre de la normalisation attendue des spreads des émetteurs financiers versus les émetteurs non-financiers. D’un point de vue séniorité des titres, les émissions subordonnées devraient conserver la faveur des investisseurs en quête de rendement.