Le risque systématique a disparu, place au risque spécifique

Taux longs

Les élections italiennes et l’absence de majorité claire au Sénat ont alimenté le retour de la volatilité et créé, comme attendu, des tensions sur les taux italiens et espagnols. Ces tensions sont néanmoins restées contenues, et ont constitué des opportunités d’achat pour les investisseurs (principalement domestiques).

Il n’y a donc pas eu de renforcement du risque systémique en zone euro, en dépit de l’incertitude que constitue le paysage politique italien. Les primes de risque se sont rapidement resserrées dans un second temps. Dans ce contexte, la dette espagnole a nettement surperformé la dette italienne (resserrement de plus de 60 bp entre les deux pays depuis les élections), bénéficiant, en outre, d’un flux de nouvelles plutôt favorables, dont l’annonce par le gouvernement d’un déficit budgétaire au titre de 2012 de 6,7%, (soit bien en deçà de ce qui était anticipé par le marché).

Illustration que le risque systémique semble aujourd’hui écarté, merci M Draghi !
On assiste donc à un retour du risque spécifique !

Il nous semble, néanmoins, que cette surperformance massive de l’Espagne, contre l’Italie en particulier, est allée trop vite et trop loin. Le taux 10 ans espagnol est maintenant très proche du taux 10 ans italien. Sur ces niveaux, la dette espagnole est beaucoup moins attractive et nous attendons un ré-écartement des taux entre les deux pays dans les semaines à venir.

Au global, on assiste donc à une baisse généralisée des taux ces dernières semaines. Les dettes des pays core ont, quant à elles, plutôt bénéficié de la remontée des incertitudes en Italie. Le taux 10 ans allemand est de retour sur le bas de son canal. Nous maintenons notre anticipation de remontée graduelle des taux des pays « core », d’autant que la conjoncture montre des signes d’amélioration outre Rhin.

Crédit

En dépit des incertitudes entourant le paysage politique italien, le marché du crédit affiche une nouvelle surperformance. Les émetteurs les plus sensibles, notamment les dettes financières et les émetteurs des pays périphériques, résistent très bien, même si les meilleures performances proviennent des secteurs les plus défensifs.

Le marché nous semble très complaisant, voire trop complaisant. Les valorisations des dettes privées intègrent beaucoup de bonnes nouvelles, principalement économiques, notamment en ce qui concerne les émetteurs espagnols.

Sur ces niveaux, nous adoptons un positionnement neutre sur la classe d’actifs pour les prochaines semaines.

Un mot sur la stratégie de gestion

En termes d’allocation pays, nous abaissons notre allocation sur l’Espagne, compte tenu de la forte performance de ces dettes ces dernières semaines et nous maintenons notre exposition sur l’Italie. Nous préférons en relatif, les dettes d’Etats irlandais et portugais que nous renforçons légèrement.
Le bas niveau des taux allemands intègre, selon nous, déjà beaucoup d’incertitudes.
Nous accentuons donc notre sous-pondération sur la dette allemande et augmentons notre poche de cash dans nos portefeuilles.

Sur le crédit, nous abaissons notre sensibilité crédit à 100% (contre 105% le mois dernier). Nous maintenons notre allocation à 95% et conservons 5% de trésorerie pour intervenir activement sur le marché primaire. Nous réduisons notre exposition aux émetteurs périphériques, notamment espagnols et nous poursuivons l’allègement de notre l’exposition aux émetteurs des pays du noyau dur, considérés comme chers et exposés au risque de remontée des taux.

Notre préférence pour les dettes subordonnées par rapport aux dettes seniors est maintenue, de même que celles pour les émetteurs BBB, la stratégie de portage reste privilégiée.