Des progrès dans la stabilisation de la zone euro

Taux longs

L’action décisive des Banques Centrales ces dernières semaines, associée à une abondance de liquidités chez les investisseurs en quête de rendement, a été un soutien majeur des marchés. La volatilité sur les actifs italiens et espagnols est en baisse, les taux gouvernementaux italiens et espagnols évoluent dans une nouvelle fourchette, autour de 4,8 - 5% et 5,5 - 5,8% respectivement, et le marché du crédit est plébiscité par les investisseurs. Pour que le sentiment de stabilisation de la zone euro s’ancre de manière durable chez les investisseurs, quelques incertitudes doivent encore être levées.

L’Espagne continue à juste titre de focaliser l’attention des investisseurs. Le pays traîne des pieds pour faire une demande d’aide financière officielle, cherchant probablement à gagner du temps au regard de son calendrier politique (élections régionales en fin de mois), mais il finira par en faire la demande. Du côté des agences, S&P a dégradé la note de 2 crans à BBB- et Moody’s vient de rendre son verdict tant attendu en confirmant le niveau à Baa3. Le pays reste donc dans la catégorie investissement, nouvelle accueillie avec soulagement par les marchés. La pression des agences est levée à court termes sur le pays.

Les incertitudes autour de l’Espagne et des avancées au niveau européen, notamment en ce qui concerne le rythme d’ajustement inéluctable des cibles budgétaires aujourd’hui peu crédibles, devraient tenir le devant de la scène ces prochaines semaines. Dans ce contexte, nous nous attendons à ce que les taux espagnols et italiens connaissent un peu de volatilité à court terme, dans une tendance néanmoins baissière. Les taux allemands devraient reprendre un chemin modérément haussier, accompagnant la baisse de la prime de liquidité.

La France bénéficie toujours de flux d’investisseurs étrangers, notamment des Banques Centrales asiatiques, en dépit de l’affaiblissement de ses fondamentaux. Son spread contre Allemagne devrait à court terme rester proche des niveaux récents (60-80bp) mais pourrait s’écarter au fur et à mesure que les pays périphériques consolident leur situation. La dynamique des flux qui a tant porté la dette française ces derniers mois pourrait alors s’inverser.

Crédit

La bonne tenue du marché du crédit se confirme. Il est soutenu par un marché primaire actif, avec un retour marqué des émissions périphériques. Les phases de doute ont peu d’impact sur le marché obligataire crédit. Les investisseurs sont toujours à la recherche de rendement.

Cette demande pour les dettes privées devrait continuer de favoriser la classe d’actifs dans les semaines à venir. Nous maintenons notre surpondération sur les pays core et nous renforçons sur les pays périphériques.

Indexées Inflation

Le marché des indexées inflation affiche des performances notables, soutenu par l’action des Banques Centrales qui vise à soutenir l’économie au détriment d’un contrôle orthodoxe des prix.

Néanmoins, au vu du chemin parcouru et en dépit d’un portage qui s’annonce très favorable, nous n’attendons pas de surperformance des indexées inflation vis-à-vis des obligations nominales, nous passons neutre sur la classe d’actifs.

Un mot sur la stratégie de gestion

En termes d’allocation pays, nous renforçons notre positionnement sur l’Espagne, pays pour lequel nous passons en surpondération, et dans une moindre mesure sur l’Italie. La neutralité est maintenue sur la France. L’Allemagne, quant à elle, est sous-pondérée principalement par l’absence de positions sur les maturités courtes, de même pour les Pays-Bas. Nous maintenons notre positionnement sur les états autrichien et belge qui restent légèrement surpondérés dans nos portefeuilles.

Sur le crédit, nous maintenons notre allocation à 100% et affichons une sensibilité crédit à 105%. Nous conservons notre surpondération sur les émetteurs des pays core et renforçons notre exposition sur l’Espagne et l’Italie, avec toujours une très grande sélectivité. Nous restons par ailleurs très actifs sur le marché primaire. Sur les indexées inflation, nous retirons notre allocation au sein de nos portefeuilles aggregate.